登录/注册2018年，资本市场风云变幻，金融机构、投资人、企业经历了重重考验。历经近10年高速发展的股权投资行业也在估值、退出、资金端和资产端面临着前所未有的挑战。洗牌在即，也是抛却浮躁，在锻炼中修能，在价值挖掘上蓄势，最终回归服务实体经济的良机。
2019年1月18日，由融资中国、中国投资论坛主办，融中母基金研究院、融中网、融中集团协办的“2019融资中国资本年会”在北京四季酒店盛大开幕。此次会议以“越”为主题，对行业生态进行全产业链的观点挖掘和问题探讨，共同寻找新时代下“心”的动力，迎接春的脚步。
会上，以“承载新科技，退出多元化渠道打造”为题，大会进入了科创板专场讨论环节。浙商创投联合创始人、行政总裁华晔宇，国泰君安保荐代表人、投资银行部执行董事李小华，新鼎资本董事长张驰，北拓资本创始合伙人朱正国，元航资本创始合伙人张志勇参加了论坛讨论，启迪之星投资管理有限公司副总经理宋威为论坛主持。
宋威：科创板对于打造我国多层次资本市场，促进资本市场服务实体经济具有重要意义，感谢主办方设置这个重要主题，希望我们的讨论能给大家收获，启迪之星创投是清华大学的一支专注于科技创新领域的VC机构，目前我们有不少企业被交易所邀请到科创板进行资本化运作，首先请五位嘉宾分别介绍一下自己。
华晔宇：我是来自浙商创投的华晔宇，浙商创投是2007年底成立于浙江杭州的一家民营创投公司，发展到第12个年头。浙商创投在2018年做好了弹药补充，募集了255亿浙江省的分缓行动基金，实到基金255亿元，去年很大一部分钱用于上市公司的受困，投出去一百多亿，2019年反而是布局的机会，还有一百多亿将用于VC、PE项目。
李小华：我是来自国泰君安投资银行部的李小华，做投行十多年，这个行业波动性一直很大，十年来，起起落落、大寒冬、小寒冬都有。这次寒冬相对来说不太一样，以前不管是经济层面、政策层面或者是资本市场的波动都是短期的，这次寒冬似乎周期比较长，什么时候能回暖存疑。不过不管周期多长，总归有过去的时候，接下来重点也要探讨科创板。
张驰：我是新鼎资本董事长张驰，很荣幸今天在这个平台跟大家分享关于科创板还有我们做的事情，新鼎资本2015年4月份成立，投出去将近三十亿，发行近40支私募基金，聚焦新能源汽车、人工智能、生物医药、新半导体四个领域，一直在挖掘各细分行业的头部企业。2017年、2018年重点投偏后期类似于独角兽的企业，在经济下行时找机会投进去。2018年、2019年是最好的投资窗口期，整个市场缺钱，价值开始回归，低价机会出现，尤其是新经济头部企业，在这个阶段进去可以以最快的速度实现不错的收益。
朱正国：我是北拓资本创始人朱正国，北拓2013年7月份成立，过往六年我们聚焦各行业成熟阶段的项目，承担财务顾问的角色。一开始，北拓资本从新三板市场切入，经历了三板市场从非常冷清到逐步活跃、又回归理性的过程。我们在不断开拓业务边界，开始业务延展到私募市场、美元市场、海外IPO市场，今天我们扮演全世界的财务顾问的角色。在跟一线合作企业打交道的过程中，感受到大家对科创板市场的期待，但这个期待也充满不确定性，到底能不能给企业新的选择、有合理的定价、能够融到钱，并且交易活跃。
张志勇：我是元航资本的张志勇，元航资本是一家植根于北航的技术风险投资基金，投资阶段主要以早期为主，投资项目主要以商业航天领域为主，包括火箭、卫星工业互联网、高端装备制造等领域。
将缩短有社会价值企业的上市周期
宋威：各位很多投资专注领域在科技领域，这跟科创板硬科技定位相契合。在目前市场经济环境下，我国在转变经济发展方向的过程中发展像集成电路、生物医药、商业航天等可能是现在的重点。科创板的推出会产生很多利好，在这方面大家有什么想法？
张志勇：科创板的推出从大方面来讲对于技术创新、科技创新肯定是非常利好的消息。大家都说投早期项目到IPO要经过七八年时间周期，科创板推出肯定会让科技创新企业融资方式多元，从以前只能通过私募股权机构融资，一般是要在企业成长性非常好、技术壁垒非常高、商业模式已经得到验证的时候。原来国内A股是PE制的，没有利润不考虑，科创板可能会让成长性好、有技术壁垒、商业模式得到验证、有社会价值的企业缩短上市周期。
张驰：我们从2017年开始新经济布局，包括独角兽和准独角兽，这次科创板有五六家必投企业。不管是首批还是第二批，科创板大概率都是邀请制，第一批上去的肯定都是各领域最具代表性企业。这批企业利润可能不太大，估值体量估计会在一两百亿的水平。如果没有科创板，这批企业可能只能去纳斯达克或港股，我们投的这批企业从去年下半年开始在搭VIE架构，如果能去科创板肯定不会去港股和纳斯达克，对科创板的预期还是比较高的，毕竟港交所今年那么多企业破发，市场很冷淡。最近我们还在加速布局一些准独角兽科创板潜在标的，希望抓住科创板的机会。
华晔宇：科创板可能会对长三角企业格外关照，这好像也是上交所所透露出来的信息，科创板要承担推进中国科技创新的任务，也承担促进长三角融合的任务。跟以往其他板块不同的是，科创板上市话语权会相对强一些，科创板消息出来之后省领导带队去上交所进行了沟通，对浙江企业特别看好。2017年年底，浙江提出了“凤凰行动计划”，计划三年之内要新增三百家上市公司，完成一千单并购。除了并购不容易，平均每年一百家的上市目标明也显落空了，去年国内IPO少了很多，香港多了很多，加起来也就两百多家。杭州2018年IPO数量是2017年的三分之一，离全省一百家有很大的差距。科创板的推出，让浙江凤凰行动计划有了重要补充，但是对每年实现一百家还是有很大的挑战性，浙江企业在杭州还是比较集中的，生物医药、人工智能方向的企业比较多，我们也在积极的做准备。
李小华：科创板来的很突然，不管是大小券商，现在大环境不是太好，原来的传统业务需求会比较小，这时推出科创板对于中介机构、投资机构都是很好的补充。目前阶段，至少有两个方面是很重要的，一是它的IPO要求，投资机构都很清楚，原来企业利润要到一定规模才有机会在A股上市，并且在不断往上提，随着监管、审核的趋严，硬性指标达不到就很危险，企业发展压力很大，还想在原来的基础上持续成长做到一定规模的企业相对比较少。科创推出板出以后，有一点很明确，不会像原来那样单纯看利润规模，有几套指标供选择，覆盖中国经济的面会更广，通过指标多元化避免出现优质企业流出的情况。
科创板推注册试点制，具体是什么样子现在也不好做太多的预测，至少审核理念发生了变化，如果能将注册制做到位，说白了就是把权利更多的让度给市场，让度给投资者，让时间来检验适不适合上，到底该给多少估值，到底是不是好企业，这个大方向肯定是对的。从监管角度来看，通过几个人的判断肯定比不上整个市场的力量检验一个企业来的更有效，这两点对于后面的资本市场会影响比较大，我们也应该有足够的信心，至少这个事情会往好的方向，正确的方向走，这一点没有问题。
一二级市场倒挂 独角兽估值差
宋威：科创板会从原来片面强调利润规模，转变为多层次、多元化的评价企业，最终目的肯定希望把最优质的企业留在国内进行上市和资本化，从而使国内的投资机构和普通的老百姓分享企业成长的收益。二级市场今年大回调，但一级市场很多项目估值还处于较高的状态。张总布局了很多新兴领域的独角兽，科创板会给独角兽企业带来哪些可能和机会？
张驰：2018年，二级市场跌了，一级市场独角兽项目估值没有松动，投资空间到底在哪里是去年讨论最多的话题。一二级市场倒挂，很明显的例子是去年去港股上市的这批所谓独角兽一半以上都跌破发行价，投资机构全亏了。表面上一级市场估值很牢固，实质上暗流涌动，表面上这些独角兽还在一轮又一轮的融资，估值一轮一轮的叠加，但实际上独角兽更多的是一些老股转让，市场价已经松动。
由于去年下半年这种情况非常明显，表面来看这些独角兽估值在涨，都是特别大的机构参与定增，特别是老股，都算不过来账，但真正投的过程中不完全是这样。去年我们投出了将近7个亿，基本上都是独角兽的老股受让，没参与定增，因为定增贵，接老股便宜。之所以有人转老股，是因为二级市场暴跌，很多独角兽的投资人是A股上市公司或A股上市公司大股东，他着急用钱自然会折价卖，所以估值会松动，独角兽整体来而言估值还在往上涨，现在的做法叫做估值差，我们在快速寻找哪些项目有价值差。
第二点，独角兽的估值体系到底是什么，现在市盈率肯定没法算了。即使是科创板首批及第二批的企业，大部分是有收入没利润，个别也会出现没收入没利润的芯片研发公司、创新药物公司，估值更多的还是借鉴纳斯达克和港股的估值体系。盈利预测也很考验评估能力和判断能力，传统卡十倍、八倍市盈率对赌回购一般人都能做投资，进入科创板时代，对投资人的眼光和判断能力要求更高，拼的是看未来、看科技怎么发展、看赛道怎么走。不管投独角兽还是早期项目，更多的是在考验投资人、投资机构的眼光，对未来三五年国内经济和科技走向的判断，判断好了，未来三五年就能赚钱，判断差了只能亏钱。
2019年估值继续松动是必然趋势
宋威：说到底，投资肯定是需要投资人对产业有深刻的理解以及对企业有准确的价值判断。下一个问题想请教华总，2018年已经看到有些项目在一级市场估值出现松动，您怎么看2019年的变化趋势？
华晔宇：2019年估值继续松动是必然趋势，2018年大家觉得没钱了是新流入的速度在下降，或者是存量已经见顶，流出比流入快。一级市场前几年募的钱还在投，到2019年前两年的钱可能投的差不多了，新的募资也缩水，很多机构也可能募不到钱，这是现实趋势。当2019年整个市场真的没钱后，估值不松动是不可能的。2018年大家还有点顾面子的问题，2019年里子比面子更重要，相信估值会大幅缩水，一二级市场倒挂会很明显，在美股港股上市谈不上收益，都是亏多少的问题。
宋威：像小米、趣头条2018年在港股美股上市的企业，最后一轮投资者多数处于亏损状态，一二级市场的倒挂可能会对目前的估值体系进行修正。下一个问题想请教元航资本张总，像商汤、face++类似于这样的科技型企业估值是很高的，往往没有获得丰厚利润的时候估值已经很高，面对估值调整的问题，早期投资机构是什么样的情况？
张志勇：独角兽真是被异化了，独角兽和巨婴之间划上了等号。如果巨婴等于独角兽那企业怎么办？二级市场发生的事情会反导到一级市场，不管是早期还是中后期甚至是二级市场，价值导向还是选择标的的基本条件。科技创新企业到底是不是原创性的技术或者有没有自主知识产权是很重要的指标，如果是拿来主义或者是模仿，就成就不了一个伟大的科技创新型企业。
第二，技术壁垒是硬科技企业第二个很重要的指标。好多所谓硬科技企业或者科技型创新企业，从融到资金的数量进行评价是非常有失偏颇的。
第三，最后是不是能为用户、为社会创造价值，是不是能有商业应用的可能性。现在好多独角兽听起来不明觉厉，但是一问到能满足用户什么样需求，用户场景是什么就说不出来。如果最后不能把东西拿出来给用户用，产生商业化价值，这样的硬科技就是无本之木。
科创板对于科技创新企业一定是春天，不过未必是科技创新企业的天堂，也有可能是地狱，如果科创板不能非常好的识别什么叫独角兽，什么叫巨婴，是非常要命的问题。
注册制能缩短企业上市进程，如果进来以后没有很好退出机制也会出现问题。假设科创板制度红利能让第一波、第二波进入企业享受到非常好的市场先发优势，但如果说科创板最后的指标和市场公有制产生显著背离，对这个市场是有损害的。如果科创板把第一批、第二批进入企业估值炒的太高，随之而来对二级市场的投资风险又在加速。
总的来说，从对整个社会的意义来讲，科创板把投资人、创业者都往科技创新的方向引导一定有价值，如果把伪科技和真正优秀的科技企业不能加以识别，科创板沦为三板的可能性也是有的。新三板本来也是鼓励很多技术创新商业模式创新的所谓四新企业，一个餐饮企业摇身一变就变成互联网企业，一个传统机械制造企业摇身一变变成新材料企业。二级市场散户投资者如果没有这样的识别能力，最后还是会劣弊驱逐良币，就会出现问题。
投资人首先是一个是乐观主义者，这是没有错的。从市场的角度，也希望监管当局保持清醒的头脑，不能说科创板就是救世主，如果做不好成不了救世主。
要有合理的发展预期
宋威：筛选真正的科技企业，实现价值回归，无论对于投资机构还是监管机构都是非常重要的，请大家谈谈科创板的推出对中小板、创业板、新三板会来什么影响？
李小华：科创板必须有一个正常的退出机制，最后才能在这个市场剩下优质好项目。在科创板实行注册制，它的制度设计必须要与后面的退出跟上才行。符合基本需要，充分信息披露正常就能挂上去，在市场当中通过大浪淘沙能够选择出好的标的，意味着有一部分要退出去，注册制意味着正常的退市机制会比目前A股市场更严格。前面说的审核模式，让市场在选择企业时发挥较大的决定性的作用，大的方向肯定是这样，不可能一步到位或一蹴而就。注册制本身就是试点，跑起来之后慢慢对预期、规则更明确，效果好以后也能逐步推广到其他方面，短期可能不能达到预期，具体会有什么样的调整都是有可能的，得一步一步来，大家应该有一个合理的发展预期。
华晔宇：这个话题还是挺敏感的，科创板在注册制大方向上还会有市场化的制约手段，完全像新三板这样的注册制，又会造成良莠不齐。科创板根本目的是为了推进科技创新，为2050服务，顺带解放VCPE。上市标准、隐形门槛突然抬高，原来的评判体系找不到参照造成退出难，退出难才有现在的融资难。新三板没有投资效应，浙江民间财富都困在那里。上市还有解禁、限售的问题，P2P暴雷以后谁敢做LP？本来民间财富挺多，没有退出效应就没有人来投。总体来说科创板是值得期待的，创业板是2009年，科创板是2019年，逢九必有大事，科创板也是创投行业迎来春天的转机，我也希望春天之后不要一下子又到夏天，四季紊乱真的不太好。
张驰：对科创板的流动性肯定不会像新三板那么差，但新三板流动性差的核心原因还是五百万门槛的问题，传言科创板可能是50万金融资产证明就能开户，甚至更低，流动性要好。流动性要好一方面就要资金多，资金多的前提就是投资门槛不能过高。同时科创板又隶属于上交所，只要它的流动性足够强，基金能够退出，不管是融资、交易、定价都会活跃起来，这方面我还是非常看好的。
第一，据说科创板现在在讨论T+0交易制度，还会改变很多A股现有的交易模式。之前讨论了很多年A股改革，因为各种利益关系无法推动，科创板毕竟是全新市场，好处在于从零开始，任何改革不会有太多的阻力，所有的思想达成统一就能推出，相对而言，科创板整个制度的设计一定会更领先。
第二，科创板主要布局五大行业，七大细分新兴领域，基本上就是聚焦最前沿的这批企业，之前这批企业只能去国外上市，很明显现在要把这些企业拉回国内，厚积薄发，后续会更受到资本市场的追捧。
第三，红头架构很难在前期上科创板，红头架构涉及到复杂的境外持股问题，独角兽有三分之一是红头架构，三分之一的独角兽不能去科创板，真正硬科技独角兽也没多少，基本上就是几十家，有可能这类标的没上科创板。具体政策细节将在这个月底或是年前出台，有可能这波企业在此之前估值还会涨一轮。趁着科创板还没有最后落地，我们再找一些优秀标的以合适的价格进入。一个好的项目就两点：第一个企业要好，第二个价格要低，低买高卖，怎么买到最便宜的东西，就是私募要干的事情。
2019年既要珍惜子弹，也要敢于开枪
宋威：不知不觉接近一个小时的论坛时间快到了，最后想请几位嘉宾谈谈2019年对科创板的期待。
华晔宇：2019年危中有进，不要浪费这一轮的熊市，浙商创投定了十二字，四句话的总基调。第一，广积粮；第二，金项目；第三，强内功，面临复杂的形势变化，对机构能力、团队能力的要求也会提高；第四，敢出手，2019年既要珍惜子弹，也要敢于开枪。
李小华：科创板试点注册制还是给整个资本市场，及未来中国的经济注入了很大的活力，也为我们从事这个行业，不管投资还是投行券商提供了很多新的机会，大家还是要有充分的预期，通过时间的积累把科创板打造为中国意义上的纳斯达克，这个话说了几次，我们希望在科创板市场上能够梦想成真。
张驰：市场最低迷的时候往往是投资最好的时候，市场最火爆的时候往往不能投。回过头来看2015年、2016年，大部分A股定增腰斩或是赔了三分之一的占绝大多数。2018年、2019年基本到了最低点，现在就是比拼胆量、眼光和募资能力的时候。新鼎资本没有太多历史业绩，没办法一次募到规模很大的基金，我们就是见更多的机构及个人投资人，告诉他们现在是最好的时候，赶紧把钱给我们，我们在最短最快的时间内把积累的好项目以合适的价格赶紧投进去。在别人恐惧的时候贪婪，敢于出手，科创板又给了很好的退出平台，就看我们有多少好的项目。
朱正国：我们去年帮170家企业在一级市场融了接近95亿元，我们参与案子到估值水平相对2016、2017出现大幅调整。我们判断2019年至2020年估值会进一步下调。基于此，站在五年视角，2019年至2020年是出手好的时机。第二个，我们会更加关注科创板对整个投融资市场长期的意义，短期内有区域性的偏好，有独角兽的偏好，如果只是为了区域或是独角兽提供融资平台，意义不是太大，如果中长期为优秀企业提供融资平台以，及为大量创投机构提供多种退出通道，有极其重要的意义。
张志勇：第一，我希望科创板真正能成为一个解决中国资本市场旧有痼疾的典范和样板；第二，科创板未来推出之后能真正成为硬科技企业展现自己价值的平台。元航资本会尊重客观发展规律，尊重技术研发规律，在2019年继续做坚定的有耐心的资本机构。
宋威：感谢五位嘉宾分享对科创板的看法，希望大家抓住机会2019年比2018年更好。
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2018-12-31
