老白干酒：并购重组落地 业绩持续快速增长

老白干酒（600559）

事件：

公司发布2018年半年度业绩预告：预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润1.45亿元左右，与上年同期相比，增加9800万元左右，同比增加208%。扣除非经常性损益后，公司净利润预计1.24亿元，增加8200万元左右，同比增加194%。

观点：

老白干+十八酒坊快速增长，丰联酒业并表加速业绩提升。公司公告预计2018年上半年实现归母净利润1.45亿元左右，同比增长208%，扣非归母净利润1.24亿元左右，同比增长194%。公司业绩实现大幅增长主要表现在以下方面，第一，公司继续夯实河北市场，持续推进产品和市场建设，通过不断清理低端酒，逐渐提升产品结构，明确了老白干+十八酒坊两大系列酒，并且中高端酒实现了快速增长；第二，公司2018年4月完成对丰联酒业的收购，合并报表带来收入和利润大幅增加；第三，2018年上半年公司出售深南种猪分公司，资产处置收益增加。随着未来公司对产品和河北市场的持续深入整合，公司业绩未来呈加速趋势。

中高端产品快速增长带动毛利率提高，2018年增长延续。2017年公司低中高档白酒占比分别为42%、24%和34%，高档白酒较16年增加6pct，18Q1中高档酒占比分别为26%和35%，中高档酒占比持续提升。公司18Q1营收7.38亿，同比增长6.14%，归母净利0.75亿，同比增长80.87%，毛利率增加5.32pct至61.90%，净利率增加4.2pct至10.14%，高档酒占比持续提升较快带动毛利率大幅提升。公司四大次高端产品销售增长迅勐，十八酒坊20年增长最快，十八酒坊15年，古法20年和五星39增长幅度也很大，十八酒坊15年、12年和10年都有20%-30%左右增长，百元以下产品增速略有下滑。丰联酒业的百元战略大单品“和顺1975”和“如意七星”也延续高增长。中高端产品的快速增长带动了公司毛利率和净利率的持续提高。

并购重组落地，省内外市场开启新篇章。公司并购完成后，河北市场第一和第二的关系已经由竞争已经转变为合作，省内白酒市场格局将开启新篇章。南北区域第一的联合必将对山庄、丛台、刘伶醉、保定府、沱牌、老窖、洋河等省内外竞品形成压力。公司在公司已经开始对干隆醉实行接管，在个别地区的业务及资源实行统一领导和整合，未来将结合原有管理模式，借助公司的平台共享经营理念，整合销售渠道、品牌跨度等业务资源，实现板城与老白干省内市场的协同效应。截至18Q1公司省内外经销商分别为1127和1169个，分别增加159和147个，目前省外辽宁和河南部分地区销售情况不错，未来会在并购标的所在的山东、安徽和湖南继续开拓布局，实现省内外共同发展。

结论：

公司产品结构不断优化，品牌势能积蓄会快速释放，未来渠道也会不断调整和整合，公司收入会呈加速趋势，费用率也会有下降趋势，毛利率和净利率都会实现快速提升。随着丰联酒业的并表，和公司自身的迅速发展，预计公司2018-2020年收入分别为41.87亿元、53.83亿元和63.64亿元，对应EPS分别为0.74元、1.16元和1.62元，预计并购后公司收入和利润会有较快增速给予公司2018年35倍估值，对应目标价25.9元。维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：食品安全的风险、白酒政策的风险。