登录/注册游戏业务被监管政策重重包围，业绩增速下滑趋势仍将持续。同时，护城河最宽的社交板块也出现红利见顶态势。而一度希望通过对外投资收益“再造一个腾讯”的计划，因今年以来股价普跌受到重创。最重要的，鹅厂长期的跟随战略正使其失去方向感和主动性
《投资时报》记者 孟楠
8年前的春天，南大西洋南格鲁吉亚岛的佛杜纳湾，野生动植物专家在数千只企鹅中偶然发现一只罕见的通体黑色的“国王企鹅”。事后证明，这种平均二十五万分之一几率的特殊存在，实际上是一种黑变病所致。
在中国，互联网行业公认的“国王企鹅”——腾讯控股有限公司（下称腾讯，0700.HK），这个秋天也遭遇着某种“病变”带来的烦恼。更准确的说，在堪称“水逆”的2018，此前只是屏风背后的非议或者小圈子内不确定的怀疑，终于汇合成系统性的批判及对其估值认知的颠覆。
虽说自2014年4月7日以来的首次回购持续了12个交易日，累计斥资逾4.2亿港元——注意，李嘉诚一手缔造的长和集团同一时间为回购花费11.8亿港元，同时给出“买入”建议的分析师数量仍在增加，港股“股王”的目标价目前已飙升至590港元/股。但惊喜，并没有出现。
2018年9月18日，腾讯318港元/股收盘价较52周高点下挫33.13%，且当日盘中低点再次接近4个交易日之前创下的52周305.2港元/股低价。很显然，3万亿港元市值正成为多空双方分歧的重要节点。
幸运的是，随着已步入技术熊市边际的港股出现超卖后的小幅反弹行情且4天内连升1020点，腾讯市值最终在9月21日，即中秋节前最后一个交易日回到3.18万亿港元，股价则报收334.4港元/股。
喘口气平复一下心情了吗？答案是否定的。那些一度“闭着眼睛攒钱扫货”的拥趸们，不会轻易忘却九月中旬经历的这番心惊动魄。
特别是在9月12日，腾讯市值连续第2个交易日跌破3万亿港元关口，2.91万亿港元的52周最低市值较4.53万亿港元的市值高点，蒸发近1.62万亿港元。要知道，“国家队”旗下22只基金持有A股上市公司的股票市值合计，也不过1.5万亿元人民币。
更值得注意的是，尽管小量收复失地，但9月24日新交易周第一天续跌1.97%至327.8港元/股表明，所谓反弹相当弱势，甚至不排除是更大幅度下挫的前奏。而中美突然终止贸易谈判的消息，亦不利好所有“中国概念股”。
历史上，腾讯股价深度下跌并非仅见。比如2004年7月26日，上市之后的整50天，其股价即较3.7港元/股的发行价回落8.8%至3.375港元/股。当然，这也是鹅厂15年港股历程中唯一一次破发。而从2014年3月7日开始，其股价一个月内自646港元/股猛挫20%。不过别忘了还有刘炽平在，这位前高盛亚洲投行部执行董事、已担任腾讯公司总裁长达12年的帝国二号旗手，不仅擅长于并购，同时对如何进行市值管理也是老神在在。
就以四年前那次股价大幅震荡论，其先是迅速入市2707.8万港元回购股票，更于同年5月15日出人意料宣布“一拆五”。立竿见影，一年内股价大涨50%。而到了2017年7月25日，拆细后的腾讯股票价格首次突破300港元，市值为2.86万亿港元；8月1日，市值攻上3万亿港元，市场一片欢腾。而至2018年初春，腾讯市值若以美元计已首次超越Facebook。
不得不说，同是3万亿港元市值，相隔13个月，投资者的研判已完成戏剧转变。毕竟，期间最多时35.8%的价值耗散过于考验心脏。
寻找股价下跌“元凶大恶”的游戏已进行了一段时间，而最近一次，则锁定在该公司最重要的利润引擎上。9月15日，腾讯旗下全球最赚钱手游《王者荣耀》正式接入公安部权威数据平台。未来通过该项校验的实名账号，系统将精准判断是否为未成年人，从而限制其游戏时间。
“保护视力，预防近视，眼保健操现在开始”。在长达四十余年时间里，中国是全球唯一一个在全国范围内以此种强制方式干预青少年视力恶化的国家。近期一系列针对网络游戏的“史上最严”制度，也被市场人士解读为与刚刚出台的《综合防控儿童青少年近视实施方案（征求意见稿）》相匹配。
无论上述理解是否过于牵强，抑或只是在更深层次的文化市场净化整顿过程中需要一个契机及一个足以震慑同业的标志性大佬，有一点不可否认，即已完成游戏全产业布局全流程渗透的腾讯，将面对市场总规模缩水的现实。
问题是，作为全球最大的头部企业，其完全可以收割中底层企业退出后的市场份额，且一旦包括“绝地求生：刺激战场”这样月活9000万的大户完成备案并开始商业化收费，也足以抵消下载量已下降88%无力再冲击百亿年营收的《王者荣耀》因自然衰退造成的损失。
腾讯“扑街”，这真的只是游戏监管政策趋严引发的连锁反应吗？
事实上，除触及游戏行业天花板和监管红线外，业绩增速下滑、大股东南非MIH（MIH TC Holdings Limited）公司减持、战略方向始终跟随缺乏新意、投行属性愈发严重、技术和产品上创新乏力山寨成风、核心社交板块规模见顶，以及与“头条系”、“阿里系”和社交细分领域后起之秀们的竞争中屡受挫折等，当无关“梦想”的这一切在同一时点爆发，才是股价大跌的根本所在。
国王，正在被剥去新衣。
大股东开始套现了
毋庸讳言，“股王”如今已沦落至熊市中令人失望的一员。
最新一则消息来自彭博社，即分析师曾给出“买入评级”且市值超过1000亿美元的10家公司中，腾讯是2018年迄今表现最差的股票。彭博社方面很直率——腾讯可称得上是本年度最令人失望的一只股票。
Wind数据显示，截至2018年9月21日，今年以来恒生指数成分股表现最差的公司中，腾讯以20.62%的跌幅排在第5位，而前4位分别为吉利汽车（0175.HK）、瑞声科技（2018.HK）、万洲国际（0288.HK）和中国人寿（2628.HK），跌幅分别为44.20%、42.10%、36.55%和28.08%。
是恒生指数走弱一损俱损伤吗？不妨再看一下同一时段内同是恒指成分股阵营几位“老贵族”的表现吧：汇丰控股（0005.HK）跌9.08%，市值14112亿港元；恒生银行（0011.HK）升11.42%，市值4015亿港元；长和（0001.HK）跌4.63%，市值3494亿港元；新鸿基地产（0016.HK）跌9.52%，市值3387亿港元；新世界发展（0017.HK）跌5.56%，市值1119亿港元。
如果将视线放诸全球，则截至2018年9月21日，苹果（AAPL.O）、微软（MSFT.O）、谷歌（GOOGL.O）、亚马逊（AMZN.O）等指标性科技公司的股价分别上涨了31.51%、34.49%、13.12%、66.52%。唯一掉队的是脸书（FB.O），下挫了5.92%。而与腾讯素来“瑜亮情结”的阿里巴巴（BABA.N）下挫3.87%。
现在可以肯定，这绝非一次“错杀”。
结论不言自明，对于如此体量且号称已在IOS和安卓系统外独树一派的互联网生态平台庞然大物，市值“打八折”的背后注定是目前30倍TTM（动态市盈率）的分崩和针对估值体系的全面修正。
按下“失望”按钮开启腾讯股价下跌模式的，并非游戏监管政策。
2018年1月29日，对于恒生指数、腾讯，以及王健林三者来说，都有着特殊的意义：恒生指数与腾讯当日双双创出历史新高，收盘分别报收33484.08点和475.6港元/股。而在万达商管集团引入腾讯、京东（JD.O）、融创中国（1918.HK）联合战略投资的340亿元后，王健林的“债务危机”进一步得到缓解。
不过就在次日，与万达系港股上市公司万达酒店发展（0169.HK）盘中暴涨51.85%相反，因上述交易被外界一致看好的腾讯却下跌2.08%，市值蒸发近千亿港元。
腾讯早已是恒指第一权重股，且权重占比为后者1/10，二者走势荣辱与共休戚相关。受前者下跌影响，恒指当日亦小幅下挫1.09%。
此后的35个交易中，受“腾讯信用”平台仅运行一天紧急下线影响，腾讯金融板块诸多互金产品遭遇重创，其股价也再未能突破此前的历史高点。而这轮调整走势，也同时拉开了港股和腾讯走熊的序幕。
不过，真正令腾讯股价受到重挫的，却是其第一大股东MIH的减持行动。
3月23日，MIH宣布出售1.9亿股腾讯股份，价值834.86亿港元（约106.4亿美元），对腾讯的持股比例从33.2%降至31.2%。尽管其母公司南非报业（Naspers）已放风至少未来3年将不会进一步出售股份，但这却是该公司自受让IDG和李泽楷所持全部腾讯股份17年以来的第一次减持。
值得一提的是，李泽楷在失去成为华人首富的机会后，南非报业却因投资腾讯创造了最高逾5500倍单一互联网投资项目回报的世界纪录，并成为唯一一家总部不在中美两地的世界级互联网巨头。
受本次减持影响，腾讯与南非报业股价均“门户大开”，前者当日低开逾7%，报收420港元/股，跌幅达4.42%，市值蒸发1847亿港元。而后者宣布减持的当天，其股价大跌逾9%，市值跌至约1150亿美元，远低于其持有腾讯股票最高市值时的2200亿美元。
特别需要注意，减持发生的前一日，腾讯刚好公布了2017年业绩报告。数据显示，处于强监管漩涡初期的腾讯，游戏板块第4季度的营收和毛利首次单季下滑，其中后者环比下降9%。
南非报业的减持，不过是腾讯股价入熊的催化剂。
同时必须指出，在MIH减持4天后的3月27日，腾讯控股总裁刘炽平以每股434.3624港元价格减持100万股股份，套现4.34亿港元。刚刚在2017年12月被《彭博商业周刊》选为“全球年度50大最具影响力人物”之一的刘，在去年领到了2亿元的股份酬金和3100万元的薪金和分红，同时其还持有腾讯0.49%股份，身价一度接近200亿港元。公开资料表明，从2015年至2018年3月，刘共通过减持股份套现18.39亿港元，而以十年计则套现近30亿港元。毫无疑问，过往三年腾讯股价的突飞猛进令Martin Lau获利甚丰。
游戏王者光环渐暗
不管“农药”是否有毒，还是“王者”失去了荣耀，腾讯的游戏版图都已开始缩减。对腾讯而言，游戏不只是最大的利润单元——在其营收占比高达57%的增值服务板块中，网络游戏的贡献占据六成，也为其不断在零售领域和出行市场等移动支付场景公司与阿里的并购竞抗提供充足的弹药。
换句话说，游戏出事，地动山摇。
9月10日，腾讯棋牌类游戏《天天德州》正式启动退市流程。这款即将告别历史舞台的游戏，被誉为游戏行业最赚钱的棋牌类板块，且对前者和整个游戏行业都有着特殊意义。
业内人士对此表示，“随着《天天德州》退市，曾经暴利的游戏行业即将进入最严游戏监管时期，而手游盈利模式的拐点已经出现。”
该游戏的退市本不在腾讯的短期规划之内。
就在退市公告公布的6天前，该游戏还进行着新版本的更新，并在当日官宣了由腾讯棋牌主办包含了德州扑克在内的赛事WSOP CHINA（世界扑克系列赛）。
其实，上述事件到来之前已有预兆。
7月5日，陪伴了80、90后学生时期大部分时光的《QQ宠物》和《乐斗Ⅱ》停止了游戏充值和新用户注册。在《天天德州》的退市官宣当天，上述两款游戏正式停止游戏运营，并关闭游戏服务器，以及停止官方渠道游戏客户端下载。
8月14日，腾讯单机游戏平台wegame重磅推出的《怪兽猎人世界》上线不到5天即遭举报下架。紧随其后，则是《欢乐麻将》、《贵州麻将》和《欢乐斗地主》等热门游戏的“组局模式”悄然下线。
上述游戏的退场，皆因腾讯今年以来连续遭遇的政策监管，且相关政策的实施均形成对腾讯股价的打压。
除3月份原文化部调查棋牌类游戏、原国家广电总局停止了游戏版号审批，4月份文化和旅游部作出“要求各平台不得提供德州类游戏的下载并全面终止相关游戏的运营”的重要提示，央视曝光大量德州扑克APP涉及赌博从而引发棋牌类游戏大规模下架，以及联众高管因涉赌被捕等利空政策外，最严重的莫过于八部委在8月30日联合印发的《综合防控儿童青少年近视实施方案》。
基于该方案强调的“实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间”等政策，游戏行业相关上市公司股价开启加速下跌模式。
方案公布后的首个交易日，“龙头”腾讯跌近5%，市值蒸发近1542亿港元，“小王”网易（NTES.O）暴跌7.19%，其194.39美元/ADS的收盘价创下2016年6月1日以来新低。而A股市场更是惨不忍睹，完美世界（002624.SZ）一度触及跌停。
更糟糕的是，游戏行业相关人士表示，“除了总量控制外，未来还将有游戏版号配额制和游戏行业专项税，后者类似于烟草税，每款游戏可能将会征收高达35%的税款。”
“整个游戏行业都将进入监管收紧期，游戏类公司产生的估值泡沫也将被挤压。”该人士进一步分析称。
业绩增速滑坡或成定局
2018年中秋前夕，部分与腾讯热络的人士收到一份别致的节日礼物：一个素白色茶盘。有人事后称赞送者构思巧妙：“你是我杯茶，按照粤语就表明你是我喜欢的类型。”不过，亦有戏言称：“这是让大家去‘接盘’，‘大市’不妙。”
面对游戏市场风声鹤唳进而对公司业绩及股价构成严重拖累，坊间的调侃背后各种担忧愈发凝重。
中国音数协游戏工委和伽马数据日前联合发布的《2018年上半年中国游戏产业报告》显示，中国游戏市场过去半年收入1050亿元，同比增长5.2%；移动端游戏收入为634.1亿元，同比增长12.9%。
尽管数据仍然增长，但增速却是该行业近十年来最糟糕的表现，尤其是市场规模增速乃首次低于两位数。
更加堪忧的数据则是用户规模。截至2018年上半年，中国游戏用户规模为5.3亿人，同比增长4.0%，而这一增速已是连续第3年呈个位数增长，且连续第2年低于5%。
作为全球游戏营收规模第一、中国市场份额超过五成的“国王”，尽管游戏业务收入在腾讯营收中的占比逐年走低，却撑起利润的半壁江山。
这当然意味着四个字——不容有失。
该公司2018年二季报显示，受《绝地求生》尚未商业化及新游戏发布排期影响，其手机游戏当季收入为176亿元，环比下降幅度达19%。其中，PC客户端游戏收入同比下降5%，环比下降8%。手游和PC游戏收入合并为305亿元，相比第一季度环比下降14.8%。
主营业务游戏板块增速下滑直接引起腾讯整体业绩滑坡，即便是广告、支付及云服务收入占比明显呈上升趋势，但依旧无法弥补前者带来的业绩缺口。
财报显示，腾讯当季实现净利润179亿元，同比下降2%，环比大幅下挫23%。多项核心数据低于市场预期的同时，这也是腾讯13年来单季度净利润同比首次出现负增长，且为13年来的环比数据出现的最大降幅。
对此，业内人士向《投资时报》记者表示，核心数据低于市场预期，除游戏监管趋严外，更主要的因素是，在《王者荣耀》生命周期趋近末期阶段，一直被认为可以作为完美“替补”角色的《绝地求生》系列两款“吃鸡”类手游，却因始终未能拿到版号导致商业化之路遥遥无期。
其实，按照马化腾的战略规划，腾讯王国的理想构架是社交、数字内容及金融三足鼎立。问题是，当前政策背景下，民营资本渗透金融领域的努力已大打折扣。而强势的微信支付，在整个中国的移动支付市场上亦只占38.45%份额，较阿里的支付宝落后15个百分点。至于数字内容，2018年迄今腾讯方面频频发力，但成本开支亦水涨船高。目前其真正令对手畏惧的，仍然是获客成本最低的社交领域。
然而在2018年，这一腾讯体系中护城河最宽、最具核心竞争力的板块，却与游戏行业用户规模一同见顶，甚至还不及后者增速。
二季度财报显示，在通信及社交网络方面，腾讯微信及WeChat的月活跃账户环比增长仅1.7%，而QQ的月活跃账户则下降0.3%。
事实上，全球社交红利都已显露见顶趋势。
受“数据门”影响，Facebook2018年二季度业绩与腾讯一样不及投行预期。相关财报数据更因用户增长速度降至有史以来最低水平，被外界称为“一份令人失望的财报”。
而Facebook发布财报当日，其股价收盘暴跌逾18.96%至165.96美元/股，市值单日蒸发1300亿美元。
除了用户增长放缓，两位难兄难弟还直面另一个麻烦，即未来全球社交领域针对个人隐私边界的全面监管和保护，而这势必令巨头们不得不加大投入，且以AI名义客户画像精确广告投放的策略也受到扼制。
投行属性AB面
腾讯凭什么可以拥有如此高的市值？每一位分析师或投资者都会有自己的答案，诸如，游戏现金奶牛、社交软件垄断性赋予的极大想象空间，等等。但必须承认，微信之后，腾讯的生态体系再未出现令用户“贪嗔痴”的尖叫产品。
同时，一直对商业化保持极大警惕性的张小龙，也是一把双刃剑。一方面，他领导的团队令腾讯拿到了移动互联网时代极珍贵的船票，这也是马化腾愿意将前者独立于广州办公。任凭张“听调不听宣”的前提，但微信自身的商业变现模式以及张小龙的商业自觉性困扰腾讯数年。而解决的办法只有一个——借助恐怖的流量转嫁第三方获取收益。既然以刘炽平为代表已集聚了一批香港乃至全球的投资并购人才，自然需要人尽其才。
随着投资收益逐渐成为弥补短板力挺报表的利器，腾讯基于社交天生的赋能优势，其外延式版图扩张愈发投行化。
腾讯的投行基因，缘自2005年由高盛转会而来的刘炽平。当后者在2006年晋升为总裁后，腾讯的在线生活战略布局全面展开。特别是2011年，同样成名于高盛的James Gordon Mitchell加盟腾讯任职首席战略官后，腾讯的投资版图如开“外挂”。
公开资料显示，腾讯在7年的时间累计投资覆盖逾20个行业，超600家公司。仅2018年上半年，对外投资公司的数量就超过90家。而仅在三月份，其便对虎牙（HUYA.N）、斗鱼、拼多多（PDD.O）、育碧、新丽传媒等公司开出了合计207亿元人民币的支票。
尽管投资收益依旧不菲，但随着全球互联网企业估值大幅缩水，腾讯投资版图的整体估值已大不如前。毕竟，登陆美股和港股的腾讯“宝宝”们，相当部分均处于长期亏损或业绩增速放缓中，这也令其面对市场动荡极易受伤。对于一度放言以投资“再造一个腾讯”的刘炽平，这注定不是好消息。
据不完全统计，腾讯持股的已上市公司中，截至9月21日，年内跌幅逾5成的有两只，分别为众安在线（6060.HK，-50.29%）及易鑫集团（2858.HK，-57.26%）；跌幅在四成的有两只，分别为唯品会（VIP.N，-44.41%）和趣头条（QTT.O,-46.43%）；跌幅近三成的有五只，分别为搜狗（SOGO.N，-31.46%）、京东（JD.O，-36.05%）、SNAP（SNAP.N，-37.44%）、阅文集团（0772.HK，-39.11%）和映客（3700.HK，-30.05%）。
至于为对冲阿里“新零售”战略在本土选择的三个重量级标的永辉超市（601933.SH）、海澜之家（600398.SH）及步步高（002251.SZ），同期的表现也分别为-18.59%、7.73%和-50.06%。
更大的难题是，作为战略投资者的腾讯并不参与标的公司运营管理。这也导致当所投公司管理层出现负面事件或战略迷失时，其只能袖手旁观。
当“做不赢就投”的文化潜移默化深入企业血脉后，随之而来的跟随式产品研发就不止是同业口中“模仿”的讥嘲。觊觎社交领域的竞争者第一次看见了撼动王座的希望。“头腾大战”愈演愈烈，“头条系”产品超越“阿里系”对腾讯形成直接威胁就是明证。
至于腾讯大力布局的业绩新增长点——小程序，也随着阿里、百度（BIDU.O），以及今日头条先后涉及而成为红海一片，由此增加广告收入份额也将随实力派竞争者的介入而被分食。
腾讯并非没有改变。
近日，有媒体报道称，处于十字路口的腾讯正酝酿组织架构调整全力向2B市场突击。目前隶属于社交网络事业群（SNG）的腾讯云或将独立成为第八个事业群。
不过，在外界看来，这依旧是腾讯的跟随战术。
没错，投资银行家们从来不会去主动发明某项颠覆性技术，亦不会打造某种创新性商业模型，他们的擅长是嗅觉、估值计算以及出手购买股权的时机拿捏。也就是说，当阿里为了赌赢“赛道”不断抛出概念并身体力行时——其中失败的概率也至少达到五成，腾讯更希望以流量“坐收渔利”。从2014年到2018年初，除游戏外，这种策略风生水起，而无法在A与T两种决策模式中迅速判断优劣的投资者，只能给出自己的信任票。而2018年之后，这种两面押注的风格悄然转变。特别是继苹果之后，全球第二家市值破万亿美元的亚马逊日益清晰的发展道路，更令外界确信，“胡椒面”式的投资不可能再缔造下一个微信，也不可能让世界几大巨头一致看好的云市场快速成长。
早在2010年中国IT领袖峰会上，马化腾和马云有过关于云计算的一番争论。前者说，“云计算让计算能力、处理能力甚至逻辑组建都能像水和电一样使用，的确有想象空间，但可能过几百年、一千年后才可能实现，现在还是过早了”。而马云则表示，“如果我们不做云计算，将来会死掉”。
腾讯近两年云业务增速惊人，但起步早发力晚的腾讯在该领域的中国市场份额已远落后于排名第一的阿里云，甚至相比于同域的华为，亦差距明显。
还有一个有趣的话题，想知道目前已上市全球最优秀的另类资产投资机构黑石集团（BX.N）的市值吗？263.46亿美元。
不妨再说一句题外话，关于港股走势。近日，香港抢先美联储宣布加息，这当然是对过往很长时间中环方面按兵不动的一种补偿，不过，鉴于资金持续流出已引发港币流动性萎缩，以及香港楼市提前感受寒意，大概率下，香港股市目前的回暖只是一种假象。而作为港股市值之王的腾讯，首当其冲。
2010年，当科学家们发现那只罕见的黑企鹅时，腾讯正在应对3Q大战，马化腾本人的危机感无以复加。那一年的12月，马化腾正式发表了《关于互联网未来的8条论纲》。一个月后，50亿元规模的腾讯产业共赢基金成立，宣称对“互联网及相关行业的优秀创新企业提供资本支持”。主业与投资双轮驱动马达从此轰鸣。
8年后，一切似乎又回到了起点。
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2018-12-31
