登录/注册韩国的开发商规模不大，都是些碎片化的中小企业。获得资金的模式通常是从银行贷款，由“建筑商”来提供“项目融资担保”。建筑商多是从三星、大宇等产业集团分化而来，有规模。它们因此而获得了更高的毛利率，也承担了系统风险。
韩国没有建筑商和开发商的明显界限。实际上，韩国的住宅产业，是从工程建造产业分化出来的。建筑商而非开发商，成为整个地产行业的主导者，并形成了几大知名的公寓建造品牌。
一线的建筑商都是从大型产业集团（三星、大宇、现代等）的工程建设部门分化出来的。目前六大建筑商已占据了韩国住宅市场40%的份额。
韩国几乎没有什么知名的专业开发商。地产行业中的开发商，有时是政府牵头的联合体，有时是大型建筑商， 有时是金融机构，有时是一些中小开发商，有时开发商就是“地主方”（韩国的土地分为私有和公有两种）。工业地产和商业地产的领域也是如此。韩国一线的建筑商有着相当比例的工厂代建和商业代建合同收入，而他们的雇主，却是分散的各类机构。
中小开发商演出，大佬搭舞台，赚平台的钱
“大宇工建”就是这么一个大佬。它作为建筑商，给中小开发商提供项目融资担保，获得总价款5—10%的利润。这类项目， 使它的整体毛利润率水平上升到20%，高于一般项目近一倍。
由于韩国的开发商市场相对分散，而且还缺乏知名企业。很多中小开发商都依赖于“建筑商”提供的“项目融资担保”来获取开发的资金。这就形成了韩国特有的地产市场结构。那就是“建筑商”充当资源整合者，并以不同的形式扮演着“开发商”或“准开发商”的角色。
本文介绍的大宇工程建设公司Daewoo Engineering & Construction，可以说代表了韩国最典型的地产模式。
大宇工程建设公司是在1973年作为大宇集团的建筑分支成立的。亚洲金融危机前，大宇工建的储备项目中，约有一半是自主开发的项目。但在亚洲金融危机后，大宇集团破产了。大宇工建在重组过程中，卖出了大部分自有土地，并被限制进入韩国的旧城改造市场。
大宇工建因此开始转向融资担保业务，扮演起“准开发商”的角色。也就是，在代建过程中，公司作为代建方，且同时也给那些中小开发商提供项目融资担保。中小开发商有了这个大公司提供的项目融资担保凭证，就可以向银行或其他的金融机构申请贷款，以此来支付土地款和其他前期费用。
作为交换，大宇工建可获得项目总销售价款5—10% 的利润，有力推动了它整体毛利润率水平上升到20%，高于一般代建项目9—12%的利润率。因此，大宇工建毛利润率在韩国一线的建筑商中，仅次于现代产业开发公司。
然而，开发商拿到贷款后，并不会马上动工，而是先进行预售。通常预售率达到50%，甚至70%的水平之后， 才会正式动工。
一般来说，当开发商的预售率达到70%时，作为项目融资担保方的风险就会被解除，因为回款已经能够偿还银行的贷款了。但如果预售率一直较低、项目一直未能启动的话（通常此类项目的获取地价较高，开发商的盈利门槛较高，定价也较高），融资担保方就将承担较大风险。
而且，开发商一旦放弃支付利息，或者银行拒绝提供贷款展期的话，偿还贷款的义务就转移给了担保方。这样，土地所有权和项目开发权也会被转移到担保方。那就是，公司表外的担保责任转移为表内的真实借款，而表外的代建项目也转移为表内的土地储备。但由于此时，土地的价值通常低于贷款额。所以，担保方将被迫计提大量减值准备。在金融海啸期间，各大建筑公司的项目融资担保部分普遍计提了相当于担保总额30—40%的减值准备。
可以说，韩国地产的这种“融资担保模式”不仅提高了代建商的利润率，也吸引了不少中小开发商的合作。这种商业模式，使得大宇工建从曾经的重组危机中快速走出。2002至2006年，公司每年的住宅预售量达到1.2万套以上，是其他一线建筑商均值的两倍，约占韩国住宅市场的8%。
如果平台上的开发商全傻眼了，大佬也傻眼了
建筑商这些大佬，它的融资担保风险，取决于中小开发商的预售率。如果预售率达到70%，则风险自动解除。但如果预售率低、项目未能启动，问题就来了。问题大了甚至会毁灭公司。
规模扩大的同时，公司的融资担保额也在扩大。2007 年末，大宇工建的表外项目融资担保额已达到4.4万亿韩元（按当时汇率约合人民币350亿元）。到2010年三季度末，公司仍有4万亿韩元的项目融资贷款担保责任。到2012年中期，公司才降至2.76万亿韩元。
尽管大宇工建的表内负债率不是很高（2008年时净负债率最高达66%），但表外债务的负担却很重。在行业低谷中，这部分担保责任面临普遍的信用风险。
不难看出，建筑商为中小开发商提供的项目融资担保，是韩国地产行业一种比较特殊的融资手段。这种手段扩大了一线建筑商的表外融资能力。
但也正是因为这种表外负债，使建筑商成为金融海啸期间韩国地产行业面临的最大问题。2008年四季度，韩国50家上市的建筑公司合计为开发商提供了总额达40万亿韩元（人民币近2000亿元）的项目融资担保。其中，除了10 万亿韩元为短期担保责任外，其余均为长期担保责任。而银行发放给地产商/建筑商的项目融资担保贷款也高达55万亿韩元，非金融机构还有近30万亿韩元的项目融资担保贷款。这些贷款在2010年时不良率一度达到20%，坏账率则接近5%。
为帮助地产企业和金融机构脱困，韩国政府旗下的韩国资产管理公司斥资了12万亿韩元（约人民币690亿元），从金融机构手中购买了项目融资担保贷款。同时， 韩国政府还成立了“坏账基金”，用来收购韩国储贷协会总额2.5—3万亿韩元不良项目的融资担保贷款（约占储贷协会总项目融资担保贷款额的四分之一。储蓄贷款协会的项目融资担保贷款，通常会被认为是质量最差的，因为它们是被银行等金融机构拒绝的贷款申请）。
金融海啸期间，大宇工建也为此减计了巨额损失，并一度出现严重亏损。危机后，为了缓解风险敞口，近期公司主要从事改建/改造项目的代建工程，储备项目中70%以上都是相对低风险的改建/改造项目，毛利润率水平也从此前的20%降低到15%左右。
在亚洲金融危机后，由于大宇集团破产重组，大宇工建72%的股权在2006年12月被Kumho Asiana Group收购。2010年Kumho又将部分股权出售给韩国发展银行。此后， 在韩国发展银行的协助下，大宇工建将部分项目融资担保责任证券化，并将其信用评级提升2级，从而重新获得国际投资人的关注。■
作者为贝塔策略工作室合伙人、同威创投研究员
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2018-12-31
