2018年A股十大经典并购案例（上）| 上市公司并购报告

自去年底以来，华扬资本对2018年并购市场进行了全面统计分析。2018年证监会并购重组委共召开72次审核会议，共计审核140家(次)公司，涉及交易金额5405.93亿元。其中123家(次)公司通过审核，17家(次)公司未通过审核，审核过会率为87.86%，否决率为12.14%，较2017年的6.94%上升幅度较大。

以下为2018年A股十大经典并购案例（上），加董哥微信15813880219获取《2018年A股上市公司并购报告》全文。

01.

/ 御家汇收购阿芙精油

——始于优势互补，败于交易设计 / 

12月25日御家汇发布公告决定终止收购北京茂思60%股权的重大资产重组事项。披露的终止原因是“公司及交易对方面临的外部环境、特别是资本市场环境发生了较大变化。”

御泥坊和阿芙，两个同样依靠淘系电商平台成长起来的化妆品品牌，可以说是一代淘品牌成长与困境的缩影。它们发家于B2C电商崛起的黄金时代，又挣扎于流量红利式微、传统品牌线上化、国际品牌小众品牌冲击的夹缝里，并且随着互联网的红利逐渐消失，这两家公司在业务上都出现了一定程度的业绩下滑和品牌依赖问题，而抱团取暖不失为一个好的方式。

御家汇发迹于线上，线下业务薄弱，而阿芙精油，经过多年发展，已基本形成了全渠道运营网，逐步建立起了自营+经销的渠道网络。积累了丰富的门店开发、运营管理等方面的经验。截止2018年6月30日，已在全国30个省市铺设了352个专柜，其中直营专柜数量为96个，主要覆盖北京、上海、天津等地区；经销商约80个，共256个销售专柜，主要覆盖其他二三线城市。而这些线下渠道的价值，也许就是御家汇最为看重的部分。线下渠道的铺设远比线上要复杂的多，费时费力。此次收购完成后，御家汇可以直接利用阿芙多年积累的线下销售网络，帮助其顺利打开线下市场，带来新的销售增长点。

而反观阿芙精油，创始人“雕爷”自称兴趣广泛，除了阿芙之外，还同时经营着雕爷牛腩、河狸家等多个创业项目，似乎对于精油已经兴趣寥寥，同时随着淘品牌的不断升级换代，阿芙也面临着更严峻的竞争压力，出现了业绩下滑，内部管理混乱，员工离职等现象。对于阿芙品牌来说，也许已经面临着由盛转衰的转折点，走向资本市场可能是为其带来增长活力的最好途径。

双方一拍即合，虽然从产业并购的逻辑上讲，双方合并可谓优势互补，但换个角度，从交易结构的设计来看，此次交易更像是阿芙精油股东的一次无风险套利，受到了重组委的多次质疑和投资者的不满。

1）只承诺1年业绩，承诺当年业绩8500万，并且获得17亿估值；

2）10.2亿对价全部以现金支付；

3）还涉及后续少数股权的收购计划，并锁定收购估值上限和下限，设计了多重博弈的一揽子收购方案。

最终该交易在证监会的多次质疑和宏观环境的变化下，以失败而告终。

02.

/ 美的换股吸收小天鹅

——产业并购 / 

2018年9月9日，美的和小天鹅双双发布重组停牌公告，停牌时，美的市值2678亿，小天鹅市值273亿（计算方法为A股股数*A股股价+B股股数*B股股价），二者市值合计2951亿。根据美的集团发布的预案，美的选择了以十分罕见的换股吸收合并小天鹅A股和B股股票的方式，在我国这种方式是首例。

美的重组小天鹅最重要的原因是家电行业整体增速下滑，存量博弈时代到来。当进入到存量博弈时代时，市场风险偏好会持续下行，市场对资产稳增长、高确定性的资产配置需求会不断上升，行业龙头“物以稀为贵”的逻辑就会凸显。将小天鹅资产整体整合进上市公司，可以更好地实现美的与小天鹅业务的协同。同时有利于避免潜在同业竞争，消除美的与小天鹅之间的关联交易。另外，美的目前正在布局智能家居，开发了自己的智能制造数据系统、云平台，洗衣机作为家电的重要组成部分，是美的智能家居中不可或缺的一环。

2018年年初以来，受家电行业整体市场增速下滑及市场整体行情影响，美的集团和小天鹅股价持续走跌。之所以不采用现金收购，是因为小天鹅作为持续分红的绩优股，很多投资者不愿意接受现金收购，而且市场不好，股东认为现金收购会低估小天鹅。

但是通过换股吸收合并的方式，只要保证换股比例的一致，可以保证不会产生严重的价值低估或者高估的问题。通过换股吸收合并，小天鹅股东可以将股份置换为美的集团股份，仍可以享受美的业绩上涨带来的收益，更符合投资者诉求。

03.

/ 天泽信息收购有棵树

——逆水行舟，不进则退 / 

跨境电商行业在前几年可以说是一个不大不小的风口行业，行业中一些优秀的公司平均每年能保持100%的增长速度，同时由于行业本身存在核查困难及相关不合规的行为，在目前的IPO审核制度下很难实现单独IPO，但由于跨境电商本质其实是一个资金推动型行业，对于资本的需求比较高，而上市可以带来的融资渠道的扩充，提升公司的整体竞争力，其行业先驱者环球易购通过并购方式借助资本市场的力量2018年已经实现157亿销售额，远远超过同行业其它公司，因此今年来多家跨境电商公司纷纷卖身上市公司。

有棵树作为一家来出身于深圳华强北的草根企业，商业模式为依托eBay、亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台，将中国制造的3C电子产品、户外用品、家居生活用品、玩具、车载用品等高性价比产品以B2C的模式卖给外国消费者，在2010年成立以后短短数年时间，有棵树目前已发展为国内跨境电商的代表企业之一，2016年、2017年分别实现14.9、23.5亿销售额，分别实现0.74、1.67亿净利润。

而上市公司天泽信息，是一家提供以物联网技术为核心的信息管理解决方案及相关的软、硬件产品与服务的上市公司，主要客户包括制造业企业、政府部门等等，2018年上半年度，天泽信息实现营业总收入32,864.87万元，较上年同期增长7.97%，而其他财务指标均较去年有所下滑，归属于上市公司股东的净利润更是较上年同期下降63.68%，迫切希望能改善财务状况。

在此之外，之所以近年来多家跨境电商公司卖身上市公司，还有一个重要的原因。

随着今年3月份以来中美贸易战形势不断加剧，12月美国白宫宣布，即日起启动退出万国邮政联盟的程序，这将打击以廉价商品为主的跨境电商，根据该组织协议，以后从发展中国家发往美国，重量低于4.4磅（2千克）的小型邮件包裹将不再享受优惠价格，对跨境电商行业带来很大的影响，特别是一些目前规模不大，没有融资能力，没有建立海外仓的跨境电商企业，今后的发展将会越来越难，并且这种趋势还将越演越烈。

所以在当前的环境下，大量中小型跨境电商企业要么通过并购借助资本市场的力量发展，要么只能在日益艰难的竞争环境中寻找求生机会。

04.

/ 中公教育借壳亚夏汽车

——“三合一”交易方案 / 

本次交易方案包括：1、重大资产置换；2、发行股份购买资产；3、股份转让。“三合一”的交易方案着实让人眼前一亮，同时也将中公教育顺利的送上了A股市场。

1）重大资产置换：置出资产作价13.5亿元；

亚夏汽车拟将截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换，不包括中公教育下属33所民非学校，为了解决民非机构的合规问题，中公教育选择，将旗下33家民非机构100%举办者权益全部转让给实控人李永新。中国教育选择通过资产置换在资产注入的同时剥离原有上市公司资产，仅留存部分土地、固定资产等。

根据反馈意见回复披露，剩余资产无法构成业务，因此在完成交易后，也不会形成商誉，交易对价和净资产公允价值之间的差额，计入权益。被收购部分是否构成业务是企业将支付溢价计入商誉还是调整所有者权益的关键，形成商誉在并购交易中约等于埋下不定时炸弹，一旦发生减值，企业的利润将受很大影响。

本次交易中，借壳实质是会计上的反向收购，在记账时，上市的壳资源被认作被收购公司，而借壳方被认定为收购方。

2）发行股份购买资产：差额部分作价171.49亿元；

3）老股转让；

亚夏汽车的控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的80,000,000（占总股本9.7%）股和72,696,561（占总股本8.8%）股亚夏汽车股票。李永新等同意与上市公司进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让80,000,000股亚夏汽车股票的交易对价；李永新以10亿元现金作为其受让72,696,561股亚夏汽车股票的交易对价。

上市公司控股股东在被借壳后，直接拿钱走人是比较少见的。在交易完成后，亚夏汽车的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳，亚夏汽车形成如下股权结构。原控股股东亚夏实业持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。

而原其他亚夏汽车股东持股比例由56.29%下降至8.43%。与此同时，鲁忠芳和李永新持有上市公司股份的比例将分别达到40.56%、18.16%。

通过设计这样的方案中公教育在借壳中股权的摊薄比例仅在12.19%。如果没有第三步股权转让，中公教育将多被摊薄约3个百分点。另外，本次亚夏汽车控股股东股权直接转让给中公教育控股股东，也能让中公教育的股权更集中，大股东明显受益。

05.

/ 中国天盈收购Urbaser

——“过桥收购”式的跨境并购 / 

2018年9月21日，证监会并购重组委召开2018年第44次工作会议，中国天楹以88.8亿元人民币收购欧洲环保企业Urbaser获有条件通过！

Urbaser原本为西班牙上市公司ACS的资产，不仅拥有高超的环保处理技术，业务规模和盈利能力也均远远超出中国天楹，中国天楹通过一系列的运作，最终以蛇吞象将其收入囊中。

第一步：2016年5月，成立华禹并购基金，认缴出资57亿元。华禹基金为有限责任制公司，持股55%的大股东为中节能资本，间接控股股东为央企中节能集团。GP华禹基金的第二大股东江苏天勤为上市公司实控人夫妇严圣军、茅洪菊100%控股的公司。因此，GP华禹基金为上市公司的关联方。中国天楹搭建的并购基金，采用了“控股股东+上市公司+PE”的模式，上市公司在并购基金中担任劣后级LP，控股股东却选择在GP（公司型）中持有28%的股份。这种模式的优势在于既引入有经验PE降低并购风险，又便于保持对标的和收购进程影响力，同时更易于引入第三方资金。

第二步：设立江苏德展、香港楹展、Firion（西班牙）三层子公司架构。2016年9月，三级子公司Firion与西班牙上市公司ACS签订协议，约定以10.8亿欧元作价收购Urbaser100%股权。

第三步：2016年11月，子公司江苏德展引入了新的股权投资者中融信托。结构调整完毕后，华禹并购基金对江苏德展出资48亿元，中融国际对江苏德展出资17亿元，合计出资65亿元。中融信托名义上是江苏德展的股东，对江苏德展进行的是股权融资。但实际上，这笔股权融资有明显的债性，属于名股实债。名股实债的主要好处是充实江苏德展的股本金。股本金充足之后，银行才更愿意给江苏德展提供并购贷款。

第四步：孙公司香港楹展取得海外并购贷款。2016年11月，香港楹展取得了德意志银行伦敦分行提供的并购贷款2.30亿欧元，期限为2016年12月7日起一年。该笔贷款的增信措施为：江苏德展质押香港楹展100%股权；香港楹展质押部分资产、银行账户；香港楹展质押Firion100%股权。为什么华禹并购基金选择质押中间层公司，而不是标的资产Urbaser的股权呢？质押中间层公司可不改变标的资产原先的抵押关系，可不影响标的资产原有负债结构。

第五步：拆结构化、避免交叉持股。

1）2017年2月之后，中融信托通过向外部投资者陆续转让江苏德展股权的方式，逐渐实现退出。

2）江苏德展接受平安人寿等投资者增资13亿元，偿还海外并购贷款，香港楹展、Firion的股权质押解除。

3）拆除结构化，华禹并购基金将其所持江苏德展34.49%股权分别转让给嘉兴合晟等十四个交易对方。

4）中国天楹退伙，以8.50亿元退伙，与此前投入的资金金额一致。

第六步：2017年12月26日，中国天楹发布公告，拟作价85.47亿元收购江苏德展100%股权，从而间接完成Urbaser100%股权的注入。

（未完待续）

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