2018年A股十大经典并购案例（下）| 上市公司并购报告

文 | 董秘俱乐部

自去年底以来，华扬资本对2018年并购市场进行了全面统计分析。2018年证监会并购重组委共召开72次审核会议，共计审核140家(次)公司，涉及交易金额5405.93亿元。其中123家(次)公司通过审核，17家(次)公司未通过审核，审核过会率为87.86%，否决率为12.14%，较2017年的6.94%上升幅度较大。

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01.

/ 闻泰科技收购安世半导体

——上下游供应链整合，产业协同促发展 / 

“中兴芯片断供”事件的持续酝酿后，半导体迎来国产化芯的黄金时间，集成电路领域的投资力度不断加大，国内优质半导体、芯片项目成为了资本追捧的对象。在欧美等国日趋严厉的交易审查甚至收购排斥的背景下，安世半导体作为一个已经拥有成熟业务模式和盈利能力的优质资产，成为了并购热潮中的稀缺资源。

10月24日，闻泰科技(600745)发布预案，计划通过发行股份及支付现金的方式收购安世集团所有GP和LP份额，交易完成后，闻泰科技将间接持有安世集团的控制权。根据目前安世集团的预评估情况，截至预估基准日2018年6月30日，安世集团100%股权价值为351亿元，发行股份购买资产的发行价格为24.86元/股，募集配套资金46.3亿元。

闻泰科技处于电子信息产业链的中游，为全球主流电子品牌客户提供智能硬件的研发设计和智能制造服务；上游主要供应商包括半导体在内的电子元器件供应商，下游客户包括华为、小米、联想等。闻泰科技是全球手机出货量最大的ODM龙头公司，市场占有率超过10%；同时也是全行业唯一拥有自建模具厂和完善的智能化生产线的公司，市场趋势预判能力和客户需求敏感度较强，供应链管理能力和交付速度优势突出。本次交易的目标公司安世集团处于产业链上游，为世界一流的半导体标准器件供应商，专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场，拥有60余年半导体专业经验，其客户包括中游制造商和下游电子品牌客户，如博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等知名公司。

通过本次交易，上市公司将取得安世集团的控制权，上市公司与安世集团处于产业链上下游，在客户、技术和产品等多方面具有协同效应，双方在整合过程中可以实现资源的互相转换，加速安世集团在中国市场业务的开展和落地，通过上市公司的资源进一步拓展其在消费电子领域的市场。

02.

/ 蓝帆医疗跨境并购栢盛国际

——以蛇吞象/ 

2017年12月23日，蓝帆医疗宣布拟以58.95亿元代价收购CBCHII62.61%股份和CBCHV100%股份，从而间接收购柏盛国际93.37%股份。柏盛国际此前为新加坡上市公司，此前私有化价格约为69亿元人民币。柏盛国际主营业务为生产心脏支架，为世界心脏支架市场第四大厂商。而蓝帆医疗停牌时市值仅为60.26亿元。柏盛国际的估值、营收、净利润均远远超过蓝帆医疗。本次交易是典型的“蛇吞象”。

柏盛国际于2005年在新加坡交易所上市,受运营费用增加、授权使用收入与产品价格下降、新产品推出步伐较慢及一次性资产减值等因素影响，业绩下滑导致了股价一路下跌。自2013年之后，北京中信开始在二级市场上买入柏盛国际股份，成为柏盛国际主要的大股东之一。2015年10月，北京中信联合若干财务投资者，向柏盛国际发出私有化收购要约。2016年4月，Bidco成功地以0.84新加坡元/股的价格私有化柏盛国际。

原定的退出计划是推动中信设立的并购基金在港股上市，然而计划赶不上变化，最终中信基金还是选择了出售给蓝帆医疗，实现现金和股份退出。实现退出的步骤如下：

第一步，实现柏盛国际原股东退出。

第二步，调整持股层级。

最后，引入蓝帆医疗作为大股东。

通过上述的一系列安排，蓝帆投资获得了标的股份从而参与交易，维护上市公司实控人控制权，又增加了并购交易成功的几率。同时，原股东中的部分不具备参与资质的境外自然人也实现了现金退出，使交易更符合监管要求。此次收购作价约为60亿元，和停牌公司停牌时的市值相当，是典型的“蛇吞象”，私有化投资者也能获得丰厚的投资回报。

03.

/ 万华化学吸收合并万华化工

——通过夹层债务逐步控股BC公司/ 

2018年5月，万华化学发布交易预案，宣布拟作价522亿元吸收合并控股股东万华化工。此次交易实际上起源于2009年，在2009年万华化学的控股股东采用“秃鹫策略”，以约15亿欧元的价格收购了匈牙利著名的Borsod Chem公司，这笔交易是迄今为止中国在中东欧地区最大的并购项目。

在2006年时，BC公司被Permira和Vienna Capital以16亿欧元所收购。交易采用了杠杆收购LBO的形式，BC公司在被收购之后承接了大约12亿美元的债务。

被杠杆收购后不久，受到2008年全球金融危机的影响，再加上本来债务负担就很重，BC公司陷入财务困境，估值大大降低。在这种情况下，万华化学当时的控股股东万华实业，发起了对BC公司的收购。万华化学通过收购BC公司夹层债务的方式，一步步实现了对BC公司的控股，具体过程如下：

• 万华化学的控股股东万华实业，首先以25%的面值，收购了BC发行在外的大部分夹层债务，获得了对债务重组的重要发言权；

• 随后万华实业通过参与债务重组协议的制定，将夹层债转换为BC公司38.1%的股权，同时获得了买入期权，可按固定价格购买FCH的57.9%股权（FCH持有BC公司100%股权）；

• 在2011年，万华实业行使买入期权，将对BC公司的持股增加至96%，交易作价达到12.63亿欧元，万华实业通过中国银行贷款11亿欧元。随后，万华实业对BC的持股比例升至100%，实现对BC的全资控股。

BC公司在被万华实业收购后的几年内，经营业绩都不尽如人意。但是到了2018年，万华实业认为BC公司的经营能力及经营环境已经发生了根本性地变化，因此决定在2018年9月21日之前以合并方式解决与万华化学的同业竞争问题。通过本次金额高达522亿元的吸收合并方案，万华化学将正式把BC公司注入上市公司。

04.

/ 赛腾股份收购菱欧科技

——创新支付，首例可转债诞生/ 

2018年11月1日，证监会推出并购重组利好消息，试点定向可转债作为并购支付工具，支持上市公司发展，市场期待已久的定向可转债终于将落地。次日一早，赛腾股份就发布了《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》。

2个月后证监会上市公司并购重组审核委员会2019年第2次会议审核结果公布，赛腾股份发行定向可转换债券、股份及支付现金购买菱欧科技100%股权的交易获无条件通过，至此中国首例定向可转债作为支付工具诞生了。

发行可转债的核心条款如下：

去年的贸易战使A股估值快速下滑，即使估值水平已经到了历史底部，市场还没有坚实的见底迹象。上市公司股份支付能力受到了直接打击。再加上种种原因，上市公司现金支付能力也下滑严重。

这种情况下，定向可转债倒真是破局的最佳工具。并购中上市公司与资产方议价地位扭转，定向可转债就是那个利益再平衡的黄金武器。市场低迷的时候，定向可转债的股债连接特性与远期选择权正是能够招揽到资产方的橄榄枝。

对于投资者而言，定向可转债相当于内嵌了看涨期权的债券，可以实现“保底+向上弹性”，若交易完成后股价下跌，投资者可选择不行使转换权，要求债券到期后获得本息偿付；若股价上涨，则通过换股实现向上的弹性收益。

05.

/ 汤臣倍健收购LSG

——并购基金、Earn-out方案/ 

2018年7月，汤臣倍健以35亿对价收购收购澳大利亚保健品公司LSG，对应17年静态市盈率达到了56倍。这是一个并购基金参与的A股跨境并购，并购基金引入了中国平安、吉林敖东等明星投资者。并购基金汤臣佰盛在本次交易中起到多个作用：

• 为上市公司承担跨境谈判风险，提前锁定标的；

• 引入外部投资者，降低上市公司资金压力；

• 成为上市公司境内发行股份购买资产的标的，实现跨境资金方案闭环；

• 并购基金投资者的退出问题。

对于35亿的大体量跨境并购，本次交易实际上采取了“两步走”方案。

第一步，汤臣倍健与中平资本和广发信德联合成立并购基金。

根据协议，中平资本、广发信德牵头成立的4个私募基金与汤臣倍健共同成立并购基金汤臣佰盛。汤臣佰盛境外设立的孙公司澳洲佰盛作为LSG的收购主体，与澳大利亚交易对手进行谈判。

在这一公司型的并购基金中，汤臣倍健持股比例为53.33%，占绝对优势。

事实上，在并购基金成立之后，中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4大私募基金才陆续引入外部LP，解决跨境并购的募资问题。在发布交易预案时，并购基金已合计募资30亿元，基本可覆盖跨境并购资金需求。

第二步，汤臣倍健通过发行股份购买资产方式实现并购基金外部股东换股退出。

在跨境并购预案推出的同时，汤臣倍健发布了发行股份购买资产方案。汤臣倍健拟作价14亿元收购中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4个私募基金持有的汤臣佰盛少数股权，从而实现对汤臣佰盛的全资控股。如此汤臣倍健可100%并表LSG。同时，并购基金的外部投资者也能通过换股方式实现退出。

此外，交易还采用了或有对价支付法（即“Earn-out”），这是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。本方案中所需支付的不同交易金额情况如下：

• 交易中，并购基金孙公司澳洲佰盛承诺先行支付固定交割金额5.865亿澳元；

• 如果标的EBITDA不及预期，那么最终交易金额将下降至5.865亿澳元，约合人民币29.87亿元；

• 如果标的2018年会计年度EBITDA金额超过3087万澳元，澳洲佰盛将支付“盈利能力浮动金额”。盈利能力浮动金额的具体数额与标的EBITDA水平挂钩，但设置上限1.035亿澳元。盈利能力浮动金额=（2018年EBITDA-3,087万澳元）×19；

• 如果标的2018年EBITDA远超预期，最终交易金额将达到6.9亿澳元，约合人民币35.14亿元。

本次交易金额35亿元实际上包含了“首付款”与“尾款”两部分。

澳洲佰盛承诺，将在交割日支付固定交割金额5.865亿澳元，并将1.035亿澳元存进托管账户。如果标的EBITDA达标，剩余支付款直接从托管账户划转给交易对手。反之托管账户资金原路退回澳洲佰盛。

Earn-out与A股并购常见的对赌方案并不一样，Earn-out方案可根据标的业务特点设置灵活的对赌指标。除了净利润指标外，还可以设置毛利润指标、产品研发成功指标等。对于医药等高风险行业的并购来说，Earn-out方案是不可或缺的。

业务咨询：13500045459（微信同号）

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