登录/注册从阶段性新低2440点到上周五收盘的2995点，上证综指在短短两个月内反弹近23%，幅度已超过美股（标普500反弹近17%），也跑赢了其他新兴市场。
在经济数据、业绩真空期的2月，利好政策却源源不断——各类经济刺激政策预期强化，科创板细则推出，MSCI超预期地扩大A股纳入因子至20%、并将中盘股（包含27只创业板）也一并纳入，似乎在前期A股估值低无可低的背景下，这波“暴力反弹”也显得合情合理。
如今的问题在于，A股真“牛”了吗？这波暴涨背后哪些力量在加仓？未来增量资金取决于什么？外资又将如何影响A股市场？真正的“长牛”还需要哪些机构施行改革？
情绪修复、超跌反弹
“牛市来了”的呼声从2月25日起渐强。当日，A股三大股指全线暴涨，成交额时隔39个月后再破万亿，市场热情被全面调动起来。沪指日内连续攻下2800、2900两道整数关口，收涨5.6%报2961.28点，创2015年7月以来最大单日涨幅。两市成交1.04万亿元，刷新2015年11月以来新高。
与之相伴的则是高涨的情绪——一年多来愁眉不展的股民露出笑容，网传有营业部因插队开户打架，散户开户热情高涨，多家券商app宕机，场外配资再度活跃等等，都令人联想到了2015年牛市的盛况。
不过，在疯狂的两日过后，两市成交量从万亿元水平回调至2月27日的不到9000亿元的水平，指数也呈现横盘状态。然而，在3月1日MSCI扩大纳入A股的利好提振下，A股又全线大涨，市场情绪持续高涨。
创业板首次“入摩”
估值足够便宜、国内外的多重利好，是此轮行情向好的关键。就外部因素而言，美国总统特朗普在其推特账户上宣布将推迟3月1日上调中国输美商品关税的计划。于是，这一令中国在内的新兴市场痛苦了一整年的外部因素暂缓。
中国证券业协会2月21日晚发布《关于就资本市场减税降费措施征集意见的通知》，机构也认为，减税降费将有助提升企业盈利。
此外，此前中国全面降准和大笔逆回购，给市场释放了充足流动性；美联储“鸽声”一片，加息预期全面降低；人民币击破早前被死守的关键点位，逐步走强——这些因素支撑了大盘的景气行情。
值得注意的是，本轮反弹由外资引领、内资接棒，今年北上资金净流入量已经突破千亿大关。
这一逻辑也不难解释。2018年，在贸易摩擦和强美元的冲击下，全球90%以上的资产价格都在下挫，新兴市场更是遭遇疯狂抛售。但事实上，新兴市场的状况并非如此糟糕，整体盈利增长情况与美股市场相近。2019年，不确定性下降、美股也开始见顶，外资机构开始了一波全球资产再配行情。这时新兴市场就被再次配了回来。
机构也预计，这个再配置的过程还没结束，在新兴市场中，外资则看好本身增长动能较好、外债影响比较少的国家——中国是比较典型的。
基本面尚不扎实
不过，随着这一轮反弹的演进，各界开始不断提出疑问——当前与上一轮牛市有何异同？涨势可持续吗？盈利和经济增长压力会如何影响点位？当然，当投资人不断提出疑问，这本身可能也说明，“牛市”尚待考证，同时投资者也更趋理性、监管层更趋谨慎。
首先从表象上看，市场要想形成一次较长时间的牛市，需要酝酿很长时间，即指数底部要长时间横盘，筹码要进行充分的换手，在这过程中会有多次的急涨急跌，每一次急涨都有牛市的假象，每一次急跌都有可能创新低。但机构也认为，目前股指经过2018年的大幅杀跌就快速拉起，似乎横盘时间不够，而更像是盘整中的急涨，后续未必能够持久。
再从经济基本面来看，要形成一轮较长时间的牛市行情，通常需要经济基本面支撑，即企业盈利需要见底且至少能稳定。但是目前从宏观经济角度看经济似乎尚未见底，且PPI（工业品出厂价格）仍在趋势性下行，这就意味着名义GDP仍在下滑，与名义GDP正相关的企业盈利难以预期见底企稳。仅仅是中小创由于2018年第四季度的商誉减值导致其业绩大幅下滑，通过这种“财务洗澡”的方式让业绩见底。
具体来看，近期官方公布的2月制造业PMI环比下滑0.3个百分点至49.2，为该数据连续第3个月低于50枯荣线。五大分项指数四降一升。生产指数下降到49.2%，是2009年2月以来的最低。生产放缓受到春节假期季节性因素的影响，但生产指数降到近十年最低表明当前增长动能减弱。亮点是新订单指数上升到50.6%，重回扩张区间。在逆周期积极政策作用下，市场需求可能逐渐改善。中美贸易谈判释放积极信号，未来出口订单可能恢复性上升。
野村证券表示，目前国内需求出现回升，意味着中国刺激政策可能开始见效。但是经济情况并未回归到正区间，尤其是房地产部门的持续放缓、耐用品（以挖掘机为代表）置换周期的终结以及抢出口带来的刺激效应都开始构成威胁，上半年中国GDP增速会继续放缓。
当然还有一种原因可以让市场出现牛市，即经济下行但货币很宽松，并且监管部门鼓励资金入市，比如扩大杠杆融资，推动场外配资等，类似2014年底到2015年上半年间短暂的“杠杆牛市”。
不过，中航信托认为，短时间里急涨急跌无论是监管层还是投资者都是不愿意看到的，三四年前的股灾至今仍然心有余悸，因此纯粹以杠杆推动资金入场并不可取，最近虽然网传配资行情再起，但实地调研发现真正的配资行为仍然不活跃。从场内融资数据也可以看出，每天的融资余额增加并不显著，7000多亿的融资余额和最近几天每天几十亿的融资增量很难看出杠杆资金跑步入场。
但不可否认，市场情绪已经忽略了上述担忧。近期小盘股更是涨势迅猛。一般而言，宏观经济前景不明朗且流动性充裕时，小盘股往往会上涨。不过瑞银证券提及，事实上，2013至2014年小盘股跑赢（尤其是TMT板块）明显受到了重组的推动。但是，目前基本面和当时基本面存在很大得差异——近几个季度小盘股基本面持续走软，企业尚未出现明显的企稳迹象。
因此多数机构也预计，一季度的强势上涨有可能会遇到二季度的调整。一季度资金充裕，面临多重利好，由于是淡季所以也不用看宏观经济基本面，但是到二季度开工旺季后，如果高频数据较弱，一些政策利好在兑现以后，股指有可能会有调整。
一些短期风险值得关注。例如，虽然1月份信贷增速出现反弹，但其可持续性仍不确定，对实体经济真正产生影响也需要时间；房地产销售和新出口订单等其它领先指标依然低迷，这表明3-4月份的业绩报告期将充满挑战，而春季复工也可能较为缓慢；市场对减税和促进消费等政策的预期将在3月的人大会议上得到检验。因此，股市随后将可能出现一个盘整阶段。
外资能否不负众望？
此轮反弹由外资引领，目前市场也愈发关注后续外资持续流入的趋势。
其实2018年全年，外资似乎就比内资更为乐观，持续逆势增配A股。不过当时多家外资机构就表示，外资投资中国是为了中长期盈利，而非做慈善接盘。显然，外资的逆势布局逻辑在此轮反弹中得到验证。
年初至今，北上资金净流入量已经超过1000亿，截至2月25日，连续十个交易日北向资金的日均净流入量高达55.52亿元。不过，2月25日，在A股两市成交额超万亿、三大指数集体暴涨5%的行情下，北上资金却净流出7亿元。
对此，也有私募基金经理对笔者分析称，即使短期内资金或有兑现收益的需求，可能会导致市场短期震荡盘整，但中长期外资增配A股的趋势不可逆。目前，A股在全球具备估值优势。截至2019年2月20日，上证综指动态市盈率12倍，标普500动态市盈率19倍，日经225指数16倍。此外，外资对A股的配置绝对低配，外资持有A股市值的比例不到3%，持有日本股市市值比例约30%，韩国市值比例约15%。但是，中国境内经济6.5%的GDP增速在全球名列前茅，从全球比较的角度来看，A股能给外资带来超额收益。
不过，就短期角度而言，未来是否会进一步加仓，这取决于下一阶段企业的盈利指引。此外，外资特别关注中国刺激政策的效果。例如，全球最大资管机构之一的贝莱德就提及，尽管1月社融数据大幅反弹，但春节前后的数据有太多季节性因素，因此还需要观察后续数据。此外，如果减税等政策落到实处，企业和消费者的信心得到提振，才会看到更为持续的外资流入，因为在外资看来，中国经济长期的健康增长还是要靠消费者和企业信心，而不是重走过去刺激的老路。该机构目前更为青睐的板块为券商、与地产相关的原材料、新兴材料等。
3月1日上午6时，MSCI宣布在2019年底前将分三步将A股纳入因子从5%增加到20%，中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）也获纳入。摩根士丹利预计，2019年A股的外资流入量将达700亿~1250亿美元。未来十年，预计每年都会有约1000亿~2200亿美元的外资流入。该机构也预计，MSCI会将A股的纳入因子在未来5～8年间提升至100%，它纳入韩国股市用了6年（1992～1998年）。
无疑，当前，A股已经迎来新阶段。A股从最早期的庄家大鳄到后来的公募基金，再到后来的私募基金和产业资本协同，到今天外资的力量在快速壮大。到2018年底，外资约占到A股自由流通市值的7%，而同期公募基金和保险资金在A股权重合计约为15%。
科创板为A股改革起点
但要向美国的“长牛”看齐、要留住长期资金，A股的结构性改革刻不容缓，这也需要从注册制试点、发行体制、交易制度等方面入手，科创板则是一个起点。
征求意见刚刚结束一天，3月1日深夜，证监会宣布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施，可谓火速推进。其中，亮点无疑是——不盈利可上市、50万门槛、5天不设涨跌停、T+5后20%涨跌停，并对公司的上市门槛、发行定价、信息披露等模式都做出了改革。
目前，中国股市面临的一个最为核心的问题是结构性失调，尤其在上交所，成熟行业、大企业居多，缺乏新兴行业和创新企业，这也部分造成了中国股市和经济增长脱节的结构性失调，而科创板的落实则有望逐步改善这一失调。
此前各界的担忧在于，大幅降低业绩门槛是否会导致上市公司泛滥，尤其是坏的公司以次充好、滥竽充数？这就涉及到注册制的另一核心问题，即加强事前信息披露。在美国这样的注册制市场中，上市公司必须全面、深入、细致、公正地披露公司股权和治理结构，包括大股东的所有关联方等。监管部门往往会跟上市主体进行多轮沟通交流，在基本解决“信息不对称”问题后才允许企业进入上市流程。因此，注册制在降低业绩门槛的同时必须提高信息披露的门槛。
科创板的亮点也在于对定价机制的改革，即科创板要建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。早前，证监会发审委对IPO定价的引导过强，使得A股上市公司的IPO定价普遍偏低，甚至出现“打新”几乎稳赚不赔的怪相。根据发达市场的经验，IPO定价是一个双向询价和沟通的过程，一方是发行主体和中介，包括拟上市公司、投行、会计师事务所和法律顾问等，另一方是机构投资者，包括各类基金。发行主体在中介尤其是投行的协助下，了解对上市公司感兴趣的机构投资者在不同发行价格下对上市股票的需求，汇总后结合上市公司情况得出发行价格。
同时，退市机制也很重要。截至目前，A股市场几乎没有业绩不好的公司退市。这样的机制没有真正的优胜劣汰。此次科创板的细则就明确了，科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。
值得注意的是，有人说，纳斯达克的出现带动了美国的创新，因此也有人寄希望于科创板的出台能够带来中国创业的春天。不过，君联资本首席投资官李家庆也提及，科创板是个好事，但只是必要条件，不是充分条件。中国经济不是靠一晚上洗个澡，把商誉打掉，亏损几十亿，然后推出个科创板，春天就来了的。资本市场的改革，只是一个开始，只是很多配套环节里面的其中之一。如果没有对民营经济的重视，没有对财产所有权和知识产权的保护，没有对创新的耐心，没有对教育和科研的投入支撑，中国的创新不会发生，这不是一个科创板能解决的事情。当然，科创板无疑是一个关键的改革起点。
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