中国软件国际（0354.HK）：19年稳健增速仍有保障，新兴业务为核心引擎

　　【文章摘要】

　　◆18年净利润增速显著超市场预期，与我们的预期相吻合

　　2018年公司实现营收为106亿元人民币，同比增长14.5%，与我们的预期基本一致。盈利能力来看，得益于高毛利率的新兴业务占比扩大，毛利率同比提升0.9个百分点至30.7%，净利率同比提升0.7个百分点至6.8%。实现归母净利润为7.2亿元，合EPS为0.295元，同比增长25%，显著高于彭博一致预期增速10%，与我们的预期相吻合。

　　◆传统外包业务增速放缓，预计19年增速在个位数水平

　　2018年公司传统外包业务增速显著放缓。考虑到公司在大客户华为接包份额天花板逐步显现，尽管与汇丰、百度、阿里、腾讯等巨头合作逐渐深入然而短期内带动作用有限，叠加宏观经济下行带来企业IT支出紧缩压力导致不确定性加大，我们预计2019年公司传统外包业务增速维持在个位数水平。

　　◆新兴业务延续快速成长，驱动整体业绩维持稳健增长

　　云计算、大数据、解放号等新兴业务增长迅速，19年成长动力依旧充足，驱动公司整体业绩仍有望维持双位数成长；且毛利率较传统业务高约10个百分点，且边际效益明显，后续利润率提升空间可观。

　　◆平台化战略驱动商业模式升级，赋予估值提升潜力

　　JF平台已成为中国最大的软件在线交易平台，陆续打造“云上软件园”、“蜂巢”、“云集”等专属平台逐一攻克，实现业务边界拓展，推动平台活跃度提升。公司平台化战略愈发清晰，转型成效逐步显现，软件开发生态圈逐渐形成，且多元化变现模式陆续启动，从人均产出、盈利能力、客户结构、收费模式、现金流等各个维度驱动其商业模式全面升级，赋予其估值向上潜力。

　　◆估值与评级

　　鉴于新业务增速或超我们此前预期，高利润率的新业务占比扩大有利于整体盈利改善，分别上调2019-2020年净利润预测2%/3%至8.3/9.8亿元，对应18-20E净利润CAGR为17%。参考其历史估值区间11-42倍，尽管传统外包业务面临增速放缓压力，然而新兴业务成长动力充足，驱动整体业绩仍有望维持稳健增长，认为给予19年1.0倍PEG（对应17倍PE）为合理估值水平，上调目标价至6.7元港币，重申“买入”评级。

　　◆风险提示：IT服务行业竞争加剧；云业务及JF平台发展不及预期。

　　【附录】