纳指起于微软，A股能起于蚂蚁吗？

　　蚂蚁集团正式获证监会批准，即将在香港和上海科创板两地同步上市，根据最新消息A股发行价格为68.8元/股，H股发行价格为80港元/股。

　　在宣布IPO之后，我们曾就监管，与金融业合作关系等方面对蚂蚁进行较为详尽的分析，得出以下结论：作为一家互联网科技企业，蚂蚁以资本、风控以及生态等诸多方面为切入，与传统金融业形成了休戚与共的关系，典型代表为在信贷产品的开发中，蚂蚁为后者提供交易场景，大数据风控，而后者则在有效高速的市场拓展中，稳定低风险违约率，这是商业模式得以跑得通，跑得顺的重要原因，这也是资本市场对蚂蚁以科技定型的重要原因。

　　如今，蚂蚁作为首支科技巨头企业即将登录A股，围绕此话题业内已分化出截然不同的观点，不少人士仍在纠结蚂蚁是做大还是抽干资本市场。

　　本文我们将继续演“科技”这一话题，从资本市场角度入手，进行以下问题的研究：作为国内首家科技概念巨头企业，蚂蚁对A股市场究竟有何等影响，抑或对当下我国资本市场的改革究竟肩负着何等使命？

　　我们先来看当下A股市场的主要问题。

　　在黄奇帆的《结构性改革》一书中，对当下国内资本市场的问题有“三个弱化”的表述：

　　其一，对国民经济晴雨表功能的弱化；

　　21世纪以来，中国GDP从2000年的十几万亿元增长到如今的接近百万亿元，但A股指数几乎未有明显变化，资本市场并未如实体现经济基本面，A股被低估的讨论更是老生常谈；

　　其二，投入产出功能的弱化；

　　当下资本市场总市盈率在20倍上下，如果去除只有五六倍的银行等金融机构，资本市场平均市盈率其几乎在50倍上下，投资回报效益非常低，过多体现了投机性，价值投资理念在A股是被弱化的；

　　其三，资源优化配置功能的弱化；

　　无论是科技独角兽企业的成长，还是创新企业的驱动，我国资本市场的成功案例并不多见，A股市场缺乏优质头部企业，资源配置优化功能弱化了。

　　总结以上观点便是：由于未能有效吸引优质科技巨头企业，A股上市公司中以制造业为主的传统行业比例过大，资本市场缺乏活力，投机性加剧，市场具有强烈的不确定性。

　　这也是科创板改革的重要原因：采取注册制，放宽上市准入条件，打破市场原规则的条条框框，吸引优质企业前来，作为中国资本市场改革的排头兵，科创板与纳斯达克是有着大致相同的目标和使命。

　　但在过去一年多的执行中，科创板表现也多有反复，科创50指数也有相当大的起伏，见下图：

　　从今年7月至今，科创50指数下挫接近25%，与此同时无论是上证抑或是深证指数都处于稳步爬坡阶段。

　　作为创新性实验项目，股指的起伏是可以理解的，但有些问题仍然是相当明显。

　　迄今为止，科创板已上市企业已增至187家，也拥有了宁德时代、中芯国际等知名企业，但综合来看，由于缺乏头部优质企业参与，在降低准入门槛之后，上市企业又出现了参差不齐现象，如：132家科创板上市企业2019年度的研发支出合计227亿元，平均每家年度研发支出不足两亿元。

　　在缺乏足够研发支出前提下，科创板的“科”字要暗淡许多。

　　也就是说，仅靠现有的企业构成，是难以承担科创板带领引领资本市场改革重任的。

　　撰写本文期间，我们特意查询了FAAMG企业对纳斯达克指数的影响，特制作下图：

　　苹果上市较早，且彼时无论企业经营抑或是市场认可，都要弱于科技概念日渐成熟的现在，纳指真正腾飞起于微软IPO之后，此后FAAMG每一企业的上市都对当年的纳指起到了积极的刺激作用，也就是说：头部企业的落地，可延展资本市场的故事性，抬高市场预期，刺激资本市场的大发展。

　　对比上述A股市场现状，并结合科创板在发展中所需解决的问题，当下科创板乃至整个A股亟需引入头部知名科技类企业，带动资本市场活跃性，一方面让境内投资者共享优质企业上市红利，另一方面提高整个市场的估值标准，使资本市场可以充分实现资源的有效配置。

　　再看蚂蚁对A股的影响。

　　蚂蚁上市前估值已过3000亿美元，以2019年度财务数据为参考，年度市盈率过百倍，与此同时PayPal在美国资本市场拿到了接近百倍的市盈率，visa卡市盈率仅过30倍，万事达卡也低于50倍，老牌金融中国四大银行，美国高盛等不足10倍市盈率，结合以上情况不难看出：资本市场给予了蚂蚁强溢价能力，与PayPal大致相当，远超于新老金融机构。

　　这对蚂蚁显然代表着资本市场对其过去模式和商业模式认可，并对未来发展也给了充分的认可。

　　如果放在我国资本市场大环境中，一个头部巨型科技公司在境内上市，对标FAAMG企业对纳指的影响，这又意味着：科创板乃至整个A股市场，在蚂蚁上市后，将在吸引外资，做大市场，提高整个资本市场回报率方面有着相当大的期望（境外媒体报道蚂蚁宣布IPO后，境外资本已经跃跃欲试了）。

　　但与此同时，在资本市场对此曾有此疑问：当下资本市场能否容得下如此体量的蚂蚁，抑或是蚂蚁之后是否会对资本市场有抑制作用？

　　我们认为大可不必。

　　2020年9月，FAAMG占纳斯达克总市值超过20%，在我们观察中，其中每个企业上市舆论也都有担心是否会稀释其他企业的融资能力：纳斯达克偏向科技股，是否会影响其他行业的市值管理。

　　但事实上：在过去的十余年时间里，纳指的每次腾飞均与头部企业有密切关系，而在此过程中：头部企业带来了全球投资者的注意，做大了整个市场的估值，所有企业“利益均沾”。

　　头部企业市值增长不仅有利于企业自身，且激活指数，取得全球资本市场信任，市场都是获利者。

　　继续以纳斯达克为例，迄今为止，纳斯达克仍然是全球企业上市的重要选择地，其一方面与成熟的市场制度有关，但另一方面，我们不能忽视头部优质企业对市场的带动作用，不客气说头部企业乃是市场的“定海神针”，只有越来越多的头部企业聚集在市场中，每个市场参与者都会是获益者。

　　如今A股市场正在科创板的带领下进行积极改革，如在注册制，退市等制度建设方面取得了宝贵经验，再引入蚂蚁这支科技巨头前来，在持续资本市场改革，使境内投资者享受企业发展红利方面有着相当积极的价值，如果说当年微软在纳斯达克上市带动了纳指的腾飞，客观说，科创板以及整个A股的未来便始于蚂蚁上市。

　　对蚂蚁在境内上市，我们应该持极其的乐观态度。

　　最后，我们想谈谈短期内蚂蚁对科创板和A股市场的影响。

　　2019年2920家A股公司研发费用，合计投入6459.02亿元，单个公司研发费用投入不足3亿元，研发费用金额超过200亿元的企业有2家，超过100亿元的有8家，132家科创板上市企业2019年度的研发支出合计227亿元，平均每家年度研发支出不足两亿元。

　　虽然科创板对研发费用有了较为明确规定：最近三年研发投入占营收的比例在5%以上或者最近3年研发投入累计在6000万元以上，并形成主营业务收入发明专利5项以上。

　　但事实是，由于资本市盈率与美股尚有距离，加之上市企业从自身损益表以及财务管理等诉求入手，对研发费用仍然相对保守，值得注意的是，蚂蚁在2019年研发费用过百亿元大关，这几乎是50家A股公司的规模，2019年科创板总研发支出的一半。

　　对于蚂蚁带来的直接好处便是，在促成消费信贷余额过1.7万亿的2020上半年，在宽松货币政策之下，国内金融行业都不同程度上面临了违约率增加的风险，但蚂蚁在风控管理上仍然可圈可点：第二季度已经基本得到控制，呈下降的趋势，这与银行业在第二季度违约率的变化轨迹恰好相反。

　　研发投入给金融业带来增长，机会以及低风险。

　　当下A股研发究竟处于什么水平呢？

　　此外我们整理了2020上半年A股研发支出头部企业和蚂蚁的表现情况。

　　很容易看出，当下A股上市企业在研发中仍存在：集中在国企为代表的传统制造业企业处，新科技以及新商业企业研发投入明显不足，尤其民营企业，在上图中甚为罕见。

　　这都一定程度上影响了A股企业和中国经济的创新能力，亦严重影响A股的估值能力，让所有企业尤其是民营企业获得研发投入的动力和条件已是迫在眉睫。

　　企业规模尚在成长中，研发投入总量不足，这也都在考验着科创板“科”字的纯粹度。

　　如果说研发费用的持续提升代表着企业以及中国创新型经济的未来，那么，短期内科创板以及A股市场需要做的仍然是：培育市场投资属性，提高企业市值管理能力，强化直接融资规模，为研发费用提供动力。

　　种种都指向我国有一个健康有活力的资本市场，而这一切又需要头部企业的不断进入。

　　蚂蚁进入A股之后，不仅带来的是整个市场估值能力的全面拉升，更重要的是，A股企业在此可加强融资能力，反哺研发能力，进而推动改革。

　　蚂蚁对接下来A股改革的价值不言而喻。

　　蚂蚁A股上市，资本市场改革重头戏的大幕正在徐徐拉开。