天风策略：如何开辟超额收益的新战场？(附2月十大金股)

　　天风策略

　　1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国

　　公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。

　　百亿基金持仓特点：大市值、集中化、大消费+景气成长

　　长期将类似于美国——主动管理型基金处于低增速、集中度提升的时代；头部产品市占率、持股集中度双提升：(1)2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。(2)2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合。

　　2、头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？

　　资金面和基本面共同造成过往三年头部和尾部的估值分化，并且大概率会延续，这就导致一方面头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大1-200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。

　　因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业。

　　3、如何开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业的中小公司是有望获得超额收益的关键？

　　新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，市值刚到200亿左右新兴行业的公司会进入大资金的可买入范围，资金进入后，资金面和基本面形成正向循环，这就导致小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。

　　4、如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司

　　主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。

　　一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。二是关注基金重仓股中的新增标的。

　　5、公募发行影响因素与投资者赎旧买新行为

　　存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因。

　　短期来看，1-2月月均发行规模可达3,200-3,500亿元(1月前三周3000亿，2月最后一周到2月，大约还有3500亿左右)，远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。

　　长期来看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金(尤其是头部基金经理)对核心资产的话语权。

　　风险提示：宏观经济风险，公募基金未来发展不及预期，海外疫情发酵风险。

　　宏观

　　1月大类资产配置建议

　　权益：继续标配，下调大盘股仓位；标配中证500，标配或低配沪深300，低配上证50；板块上标配周期、成长和金融(保险与银行)，标配或低配消费(可选消费)。

　　债券：低配(交易盘)或标配(配置盘)利率债，标配或低配信用债(中高等级信用债)，标配转债。

　　商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。

　　人民币汇率：高配做多人民币汇率的交易策略。

　　风险提示：疫情再爆发；信用下降超预期；行业景气度回落早于预期。

　　固定收益

　　短期内高景气度标的的“春季躁动”与前期超跌但业绩较为稳健的相关标的为一季度值得关注的两条主线，在之前报告里我们讨论了在相应筛选框架哪些前期超跌或滞涨标的值得关注。在“春季躁动”的参与过程中，建议留意1月底部分高景气度行业相关标的年报预披露情况，若热门标的有低预期情况发生，则对于相关转债而言，需要警惕由正股估值收缩以及转股溢价率下滑所带来的“双杀”情形。

　　《可转换公司债券管理办法》(以下简称“管理办法”)将在今年1月31日起施行，此次管理办法与之前10月发布的征求意见稿内容接近，在赎回披露要求方面更为具体，比如发行人“预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露”。此次管理办法的出台或预示后续更多监管细则的出现，整体来看有望降低对于小盘转债的炒作情绪，可能进一步推升市场资金向高关注度转债的集中。后续转债交易规则方面可能会结合正股交易特征进行修改，这都将将对交易主体的交易策略与风险控制将产生较大影响。

　　我们认为一方面在市场抱团风格短期内持续下，对于一线龙头标的并没有太多看空的理由，但可增加对于热门标的外的二线龙头标的的关注，此外在相关信用事件冲击之后，部分低价转债经过调整后可能存在较好投资机会。建议一季度仍可继续关注顺周期中基本面较优的相关标的；同时，结合对于年内内生景气向上行业的判断，部分高成长类标的在估值回调后值得关注。

　　风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出。

　　金融工程

　　趋势仍在延续，估值水平进入风险区域

　　在上上周回调之后，我们上周周报指出：市场重回上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为3.44%，仓位上建议偏高仓位。市场和我们预期较为一致，wind全A全周上涨2.56%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周上涨2.18%，沪深300上涨2.05%，创业板指大涨8.68%；行业上，电力设备新能源与医药领涨，分别上涨9.27%和8.13%；非银上周跌幅最大，下跌3.43%。我们推荐的国防军工和有色，计算机和电子四大方向，上周分别上涨2.9%，5.75%，4.03%，2.2%，全部位于前二分之一。成交活跃度上，电子和电力设备行业成为资金博弈的主战场，电子行业成交额继续位列榜首。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续上升，20日线收于5517点，120日线收于5274，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。

　　在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标当前值为4.78%，仓位上建议偏高仓位。

　　风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；短期从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备和电子，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及医药，均为过去十年中次优的年份；综合来看，继续重点配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入70分位点，属于我们定义的高估区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议70%。

　　择时体系信号显示，均线距离由3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为4.78%，但主要宽基指数估值已经进入高估区域，仓位建议调整至70%。配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，建议配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

　　传媒

　　2月金股1:万达电影

　　沪深交易所发布上市规则征集稿，其中对于深交所上市公司其他退市风险警示中，财务相关规定为“公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”；财务类强制退市规定中，取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市。

　　万达电影18年归母净利润&扣非后净利润分别为12.9亿元/11.3亿元；19年由于商誉计提扣非前后利润均为亏损；20年由于疫情前三季度扣非前后利润均亏损20亿以上，但营业收入前三季度已超过32亿元。交易所本次征集稿警示规则修改有助于解除市场对于万达电影如20年继续亏损，则有ST风险的担忧。

　　从万达电影基本面角度看，

　　行业层面，电影行业逐步复苏，国庆档优异票房表现验证市场观影热情和对优质内容的认可，短期疫情虽有干扰，但随着贺岁档及春节档临近，行业景气度仍有望持续恢复。

　　资金方面，公司定增顺利完成，资金实力进一步得到提升，整体抗风险能力有所增强，并有助于万达进一步提升院线行业的综合实力和竞争力。

　　院线板块，万达电影继续巩固院线龙头地位，复工后市占率从去年的13%增长至今年11月份的16%。此外，2020年6月公司正式对外开放特许经营加盟权，整合资源，增收提效，已签约意向影院超300家。

　　内容板块，万达电影目前已有40部丰厚体量的电影、电视剧和网剧储备，为未来2-3年影视内容板块业绩奠定基础。其中超级IP项目《唐人街探案3》已定档2021年春节档；其他储备还包括陈思诚导演的科幻题材新作《外太空的莫扎特》《鬼吹灯之天星术》《快把我2哥带走》等。

　　投资建议：我们一直强调由于疫情影响电影公司均承受较大业绩压力，但优质龙头的中长期逻辑并未改变。同时面对停业带来的现金流压力，中小企业在行业寒冬中会加速出清，而头部公司一旦通过融资或者其他策略度过困境，那么竞争优势和市场份额有望提升。万达电影定增完成将提升资金实力；随着影城复工，公司的生产经营也在逐步恢复，同时内容储备将在2021年开始陆续释放，未来2-3年有望迎来公司内容收获季。我们预计公司20-22年净利润分别为-20.88亿元/16.06亿/20.08亿元，对应21-22年PE为24.6x/19.7x，短期虽有疫情干扰，但基于中长期逻辑继续看好，维持买入评级。

　　风险提示：疫情影响，电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，电视剧及游戏等项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

　　2月金股2:掌阅科技

　　事件：公司发布20年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.55-2.74亿元，同比增长58.4-70.1%，扣非后净利润2.49-2.68亿元，同比增长77.4-90.8%；拆分单季度看，预计20Q4归母净利润0.89-1.08亿元，同比增长67.8-103.3%，扣非后净利润0.86-1.05亿元，同比增长65.6-101.7%。

　　公司2020年业绩高增长主要来源于：1)依托平台庞大的流量基础，公司从2019年下半年开始采用付费+免费相结合的运营模式，有效提升了用户商业化效率；2)公司通过内容的多平台分发和IP衍生价值拓展，实现了版权的多维增值，从而带来公司版权产品收入高增长。

　　字节跳动入股成为第三大股东，双方业务协同空间较大

　　20Q4公司控股股东、实际控制人成湘均、张凌云已将其持有的合计11.23%股权(各50%)协议转让给字节跳动全资子公司量子跃动，当前量子跃动已成为公司第三大股东。根据Questmobile数据，2020年12月，字节跳动系APP使用时长占比15.8%，仅次于腾讯系，此次入股后，字节跳动有望在用户推广方面为掌阅科技提供支持，同时，双方将在内容方面进行深度合作。

　　非公开发行事项稳步推进，募集资金扩充版权库及增强技术实力

　　公司拟非公开发行募集资金不超过10.6亿元，其中，7.2亿元用于数字版权资源升级建设项目，以扩充内容库，完善数字内容结构，提升数字内容质量，3.5亿用于技术中心建设项目，以提高公司技术服务能力，优化用户体验、增强用户粘性，更大程度地发挥公司数字阅读优质内容优势，实现内容的全方位精准触达。当前非公开发行事项已获得证监会批文，进展稳定。

　　投资建议：公司2020年业绩预告中值符合我们前期预期，运营模式改变带来的业绩高增长延续，同时，公司和字节跳动在内容和流量方面彼此互补，字节跳动入股，有望为掌阅科技带来更多内容采购增量及流量支持，我们维持前期盈利预测，预计2020-2021年公司归母净利润分别为2.65亿和4.09亿，当前市值对应2021年P/E37.6倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业监管风险；付费收入下滑超预期；广告收入增长疲软；非公开发行进展不及预期；业绩预告为初步测算结果，以年报披露数据为准。

　　电子

　　2月金股：领益智造

　　事件：2021年1月28日，公司公告预计2020年度归属于上市公司股东的净利润22.5亿元-23亿元，同比增长18.78%-21.42%；扣除非经常性损益后的净利润21亿元-21.5亿元，同比增长131.59%-137.1%

　　点评：持续推荐公司，看好公司往下游模组，次组装与组装业务发展，目前公司在线性马达、无线充电、充电器、软包配件、键盘、散热模组、5G射频器件、结构件等业务均获得进展，同时，终端手机组装方面，与华勤、光弘等厂商成立合资子公司，并收购珠海纬创力工厂，场地、业务团队等准备均落实到位。同时，多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020年，公司因疫情原因，市场挑战及防疫费用增长，公司仍取得良好经营业绩，毛利率及净利率与上年同期相比均有所上升。公司2020年度归属于上市公司股东的净利润22.5亿元-23亿元，其中由于人民币升值带来的汇兑影响，公司2020年相比2019年净利润减少约2.5亿元，若不考虑汇兑影响，则实现归母净利润25-25.5亿元，同比增长32%-34.34%。单季度来看，2020Q4，公司实现归母净利润8.08-8.58亿元，同比增长494.15%-518.54%，环比增长56.03%-59.5%。

　　各版块全面盈利，未来持续贡献业绩。公司核心板块领益科技实现收入190亿-200亿元，较上年同期增长29.57%-36.39%，业绩稳步增长。结构件板块，营业收入较上年同期增长18%-22%，利润方面预计实现1.2-1.3亿元，较上年同期增长163.52%-168.81%，除原有手机结构件业务稳定增长外，公司在耳机产品线、平板电脑、笔记本等产品线进行大力发展。充电器板块，公司赛尔康经营逐步向好，继三季度7月与八月成功扭亏后，第四季度实现盈利；业务方面，大客户项目下半年逐步进入量产期，在销售额增长的基础上各产品线良率及效率稳定提升；国内客户第四季度量产氮化镓充电器，并成功导入TV适配器等项目。最后，公司磁材板块已在2020年第四季度实现盈利，主要得益于软磁业务通过自动化实现一线流布局，削减过程周转，提高人员效率，实现了在第四季度产量同比第三季度大幅提升。综上所述，公司各板块均实现盈利，其中结构件板块与充电器2020年整合顺利，实现扭亏为盈，未来有望持续贡献业绩；同时，卓越的管理能力有望在未来帮助公司再上一层。

　　符合未来三年发展趋势，看好公司胜出。未来三年预计苹果产业链的公司将向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。公司卓越的海外工厂的管理能力，及战略发展方向符合该趋势，看好公司脱颖而出。同时，伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张，公司下游多元化的业务能力，将多方面驱动公司业绩增长。

　　投资建议：看好公司未来由上游向下游发展渗透，由于汇兑损益影响，盈利预测由24.22/36.04/50.53亿元调整为23.00/36.04/50.53亿元，给予目标价17.04元。维持“买入”评级。

　　风险提示：下游景气度不及预期、业绩预告为初步测算结果，具体财务数据以2020年报为准、医疗行业拓展不及预期。

　　通信

　　2月金股1:中际旭创

　　事件：

　　公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入52.05亿元，同比增长58.49%；归母净利润6.00亿元，同比增长67.62%。2020年第三季度单季度实现营业收入19.60亿元，同比增长56.97%，环比增长2.16%；归母净利润2.35亿元，同比增长55.90%，环比增长11.00%。

　　我们点评如下：

　　受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长，公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

　　全球云计算企业资本开支持续增长，数据中心建设持续推进，推动高端数通光模块需求的持续增长。当前数通领域处于100G向400G迭代升级的窗口期，公司全球高端数通光模块龙头地位稳固，400G已成为公司重要收入增长点，100G产品也保持稳定增长的需求。电信市场受益5G网络建设的持续推进，公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域，为公司整体的业绩增长带来新的驱动力。

　　产能持续提升、产品结构的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响，未来公司整体盈利能力有望稳步提升。

　　三季度单季度看，公司整体毛利率24.36%，环比下降1.18个百分点，由于公司产能持续扩充，设备折旧等对整体毛利率产生一定影响，产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响。三季度整体费用率13.25%，环比提升2.16个百分点，主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化，公司整体毛利率有望稳步提升，新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率，推动公司整体盈利能力稳步提升。

　　展望未来，数通市场受云计算流量增长的长期拉动，目前处于400G升级起量阶段，100G需求也持续增长，流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将对公司业绩形成重要驱动力。

　　云计算的载体是大型数据中心以及部署在数据中心中的服务器-交换机-光模块。随着云计算的持续发展，流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时，数通市场技术快速迭代，2020年是400G升级上量的关键阶段，100G需求也保持持续增长。根据Yole测算，数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美元。电信市场受益5G建设等需求拉动，也将进入加速成长周期，预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至2025年的177亿美元。公司作为全球高端光模块龙头，行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长。

　　投资建议和盈利预测

　　公司作为全球数通光模块龙头，400G市场领先地位进一步强化，持续受益云计算资本开支回暖；5G电信前传产品批量交付，价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破，随着公司收购成都储翰完成，将进一步强化公司电信产品OSA等上游器件封装能力，进一步提升成本和产品竞争力。由于短期毛利率及费用率变动，调整公司20-22年归母净利润分别由9.0、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元，对应20年40倍、21年28倍市盈率，维持“增持”评级。

　　风险提示：整合进度慢于预期，资本开支低于预期，行业竞争超预期，全球疫情影响程度超预期。

　　2月金股2:科华数据

　　事件：

　　公司收到腾讯科技(深圳)有限公司发出的《腾讯2020年MDC集中采购项目中标通知书》，根据腾讯公司规定和评估结果，确定公司中标腾讯2020年MDC(微模块)集中采购项目。

　　再斩腾讯订单，公司数据中心发展战略持续开花结果

　　本次中标预计总金额为人民币2.00亿元~2.20亿元(具体以合同签订金额为准)，预计执行时间为：2021年。

　　在数据中心建设方式上，模块化数据中心解决方案将工程建设产品化，机房土建与设备工厂预制并行，极大地缩短规划周期，帮助IDC服务商及其客户实现业务快速上线，抢占先机。

　　公司拥有超过10年的数据中心建设运营经验，目前在北京、上海、广州及周边城市已建设7大数据中心，在全国10多个城市运营20多个数据中心，拥有机柜数量约2.8万架，数据中心总建筑面积超过23万平方米，形成华北、华东、华南、西南四大数据中心集群。

　　回顾2020年，公司持续深化、聚焦数据中心业务发展战略，举措不断落地

　　公司于7月17日公告：签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》，服务器内预估总金额约为11.7亿元；

　　公司于8月10日公告：拟剥离充电桩业务，同时将增加公司现金用于投入数据中心业务；

　　公司于9月10日公告：与厦门市特房新经济产业园运营有限公司签署了《战略合作协议》，预计机柜数约5000个。

　　公司于12月16日公告：拟变更公司名称及证券简称，变更后公司中文名称：科华数据股份有限公司；变更后公司证券简称：科华数据。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们认为，随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。由于公司降本增效举措显著，截至今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率较去年同期均下降了1个百分点以上，运营效率大幅度提升，有望为公司盈利能力带来较大提振。因此，我们预计公司2020年~2022年归母净利润分别为：3.90亿元、5.19亿元、6.66亿元，同比分别增长：88.15%、33.26%、28.12%，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司数据中心自建机柜上架率不及预期、EPC项目发展不及预期、高端电源行业竞争格局加剧、光伏业务发展不及预期。

　　2月金股3:广和通

　　事件：公司发布业绩预告，2020年归母净利润预计为2.72亿-3.06亿元，同比增长60%-80%，扣非净利润2.52-2.86亿元，同比增长61%-82%。

　　我们的点评如下：

　　1、业绩符合预期。2020年业绩中值高增长70%，我们认为主要源于笔电业务拉动，一方面TrendForce数据显示全球笔电20年出货量突破2亿台，同比增长22.5%；另一方面远程办公、教育/游戏消费带动笔记本通信模组内置率提升。预计未来笔电模组渗透率有望持续提升，公司整体份额稳定基础上推出5GPC产品，该业务未来仍有望持续稳定快速增长。

　　2、2020Q4业绩区间为4837-8238万元，同比变动-2%-66%，业绩中值同比增长32%，环比下降24%，源于：1)持续加大研发投入，丰富产品线；2)加大市场投入，积极拓展市场空间；3)收购SierraWireless车载业务资产等费用。

　　3、发力车载模组优质新领域，有望开启新一轮快速成长。1)公司收购的SierraWireless在车载前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验，其车载前装通信模块安装量在全球位居前列(排名全球前三，多项产品全球第一)，主要终端客户包括VW(大众集团)、PSA及FCA等全球知名整车厂，并且持续加大导入新客户，未来成长可期；2)国内车载市场由广通远驰切入，已推出全系车联网模组产品。一方面跟吉利等知名车厂积极合作，Tier1和Tier2开始批量出货；另一方面加大与Sierra制造、研发等协同整合；3)受益智能网联/自动驾驶，车载模组在单车数量、价值量均有望迎来快速提升，公司车载模组业务面临快速放量，有望拉动公司未来2-3年的持续快速增长。

　　盈利预测与投资建议：

　　中短期看，笔电消费电子+车联网拉动公司业绩持续快速增长；长期看公司有望持续成长为规模和利润体量最大的模组公司，并持续做前瞻尝试物联网服务等，为3-5年后的发展做更长远的计划。因此我们认为盈利在未来两年有望更为平稳地快速增长，调整2020-2022年净利润由3.0亿、4.8亿、5.4亿元至3.0亿、4.5亿5.8亿元，对应21年35倍PE，维持买入评级。

　　风险提示：市场竞争加剧；车联网、物联网发展不及预期；新冠疫情不确定风险等。

　　计算机

　　2月金股1:恒生电子

　　事件：1月10日，《国际金融报》报道：2021年，主板、中小板将迎来注册制改革；全市场推行注册制的条件逐步具备，2021年全国两会后全面推行注册制或可期。

　　点评：

　　高层频频强调，股票发行全面注册制速度或超预期。党的十九届五中全会提出要全面实行股票发行注册制，证监会也将其列为提高直接融资比重的第一项重点任务。易会满主席在中国资本市场建立30周年座谈会上再次强调将以注册制和退市制度改革为重要抓手，稳步在全市场推行注册制。高层对股票发行全面注册制的重视态度或将加速制度稳步推进。

　　短期，全面实行股票发行注册制将为公司带来系统改造方面的营收增量。由于交易所未发布全面注册制的实施细则，暂以科创板&创业板注册制的系统改造费用为参考。假设券商核心交易系统改造均价为250万元，133家券商均有改造需求；资管投资交易管理系统改造均价为150万元，143家基金(含券商资管)、22家获批银行理财子有改造需求，则至少将带来5.80亿元增量(未考虑其他外围系统)。公司披露2019年核心交易系统市占率为50%、2016年资管投资交易系统市占率超过90%，按这两个市占率指标进行测算，则全面注册制至少将为公司带来3.89亿元增量；若考虑其他系统(如机构交易、风险监控等)改造费用，营收增量将更大。

　　中长期而言：

　　1)透过全面实行股票发行注册制有望超预期推进，资本市场改革其他措施(如T+0、涨跌幅限制等)也有望提速。由于资本市场改革多为在原有的IT系统上进行升级改造，因而有利于行业竞争格局的长期稳固，公司作为市占率较高的行业龙头受益更大；

　　2)直接融资入口将进一步拓宽，更多高质量公司加入股市有望提高全市场交易活跃度及入市资金规模，提升券商经纪业务收入&资管机构管理费收入，并进一步提升公司下游客户IT预算及系统扩容需求。

　　综合考虑2021年资本市场一系列改革措施的高预期(如全面注册制带来系统改造营收)、公司三季度会计准则调整(部分项目收入延迟确认，而费用于当期确认)、员工持股计划(管理费用增加)的影响，我们将2020~2022年公司营业收入预测由42.36/52.45/63.67亿元调整至41.67/54.39/67.12亿元，净利润由8.86/8.73/10.33调整至9.51/12.58/15.65亿元，对应PE为109.29/82.62/66.38，维持“买入”评级。

　　风险提示：全面实行股票发行注册制推进进度不及预期；疫情反复致 (more than 30000...)