新退市制度下，连续亏损公司何去何从？

在A股注册制改革以前，连续亏损是最为重要的的退市指标之一，因连续亏损而被实施退市风险警示、暂停上市、终止上市的上市公司亦屡见不鲜。诸多经营不善的上市公司为避免触及连续亏损指标突击增厚非经常性损益的情形在A股较为常见，更有甚者不惜铤而走险通过财务造假的方式规避连续亏损。

但结合科创板、创业板注册制改革及近期沪深两所关于退市制度的征求意见稿内容，我们发现，如上市公司仅出现连续亏损情形，已不再必然触发退市的结果。按照新的退市制度，上市公司连续两年亏损（净利润以扣非前后净利润孰低为准，下同）且连续两年营收（需扣除与主营无关及无商业实质之关联收入）低于1亿元方符合退市标准。当然，除明确前述连续亏损公司的退市标准外，新的退市制度针对连续亏损公司还做出了其他安排，诸如新增其他风险警示情形、设立风险警示板、明确过渡期连续亏损公司适用新退市制度的要求等等。

基于前述规定，笔者拟就新退市制度下公司出现连续亏损可能导致的后果进行整理。

（一）两种退市渠道的对比

新的退市制度并未改变原有退市制度确立的针对连续亏损公司的两种退市渠道，有关两种退市渠道的具体阐述，详见本人于2019年7月15日发表的《连亏6年也没退市，这背后是怎样的退市逻辑？》。

简而言之，我们可以将连续亏损公司的退市渠道区分为构成重大信披违法的连续亏损退市渠道及未构成重大信披违法的连续亏损退市渠道。两者最重要的区别在于，前者可一步到位直接退市，后者则需在上市公司被实施退市风险警示后首个会计年度出现应退市情形方可退市。

举例而言，如上市公司2020年、2021年连续亏损且营收低于1亿元，那么在2020年报出具后其应被实施退市风险警示，在2021年年报出具后被终止上市。如果上市公司在2022年对2020年2021年财务数据进行追溯调整且导致2020年、2021年连续亏损且营收低于1亿元，那么通过未构成重大信披违法的连续亏损退市渠道，上市公司无法立即退市，因为其仅符合被实施退市风险警示的条件，等到2022年报出具且其符合退市标准方能退市。但如该追溯调整内容被行政机关以行政处罚的方式确认，通过构成重大信披违法的连续亏损退市渠道，该上市公司可直接完成退市。

（二）新增的构成重大信披违法的连续亏损情形

在新的退市制度下，新增一项重大违法退市指标，该指标部分类别亦指向连续亏损情形，具体为：“根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总 额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10 亿元以上”。

由此可见，被行政处罚所认定的虚增利润情形达到前述标准亦可通过构成重大信披违法的连续亏损退市渠道直接完成退市，但应注意的是，前述指标起算年度均为2020年。

在新的退市制度下，上市公司连续三年亏损且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性的，将被实施其他风险警示，除科创板以外的股票将被纳入风险警示板交易（被实施其他风险警示的科创板股票交易亦受限制）。按照新的规则，沪深交易所将对风险警示股票予以“另板揭示”，以进一步提示交易风险，并对风险警示股票的交易量上限及涨跌幅限制做出安排。

有关其他风险警示，以下要点值得注意：

1、沪主板、深主板、中小板公司在2018、2019连续两年净利润为负，已被实施退市风险警示，如2020年经审计数据显示净利润为负，虽已符合原有的暂停上市条件，但不会被暂停上市，将依据新规被实施退市风险警示或其他风险警示，不符合退市风险警示情形的将被实施其他风险警示。

2、沪主板、深主板、中小板公司如2019、2020年连续亏损且不涉及退市风险警示情形，无需被实施退市风险警示。

3、沪主板、深主板、中小板公司在新规实施前收到行政处罚事先告知书或决定书，以原有重大违法退市规则处理。如某主板公司在新规施行前收到行政处罚事先告知书，显示其2016年至2019年连续四年净利润为负，应当按照旧的重大违法退市规则终止其上市地位。

4、适用于沪主板、深主板、中小板公司：在新规施行后收到中国证监会行政处罚事先告知书且可能触及重大违法强制退市情形的公司，依据后续行政处罚决定书认定的事实，导致公司2015-2020年度内的任意连续年度财务指标实际已触及旧规重大违法强制退市情形的，交易所对其股票实施重大违法强制退市；导致公司在2020年及以后年度中的任意连续年度财务指标实际已触及新规重大违法强制退市情形的，交易所对其股票实施重大违法强制退市。举例来说，如果根据行政处罚决定书认定的事实，公司2019年、2020年连续两年净资产为负，虽然触及新规净资产连续两年为负值的退市情形，但因新规适用期自2020年度始，因此此种情形将不触及重大违法强制退市。

整体来讲，新的退市制度改变了原有对连续亏损公司退市“一刀切”的安排，而是叠加考量营收能力指标，仅对营收低于1亿元，已实质丧失经营能力的股票做出退市安排，对于营收仍保持一定规模，但连续三年以上经营不善致连续亏损的上市公司，则将其安排至风险警示板交易，并限制交易数量及涨跌幅限制。此举也再度体现注册制改革的重要内涵：在充分提示风险的情况下，让市场对股票优劣做出选择。