1. 环保：基建“补短板”地位强化

环保重要性持续重申，“十四五”污染防治攻坚升级。

过去的一年中，环保督察持续高压，多项政策陆 续落地，新《固废法》9 月 1 日起正式实施、环保国家大基金成立为污染防治提供资金保障、公募 REITS 试 点意在盘活存量基础设施资产。高层发言也频频聚焦生态环境领域，生态环境部表示，十四五期间要坚持两 手抓，一手抓污染物减排，抓环境治理，抓源头防控，另一手抓生态保护与修复，山水林田湖草系统治理等。“十四五”升级版污染防治攻坚战即将开启。

环保在基建补短板中的重要性持续得到确认。

从专项债的发行情况来看，以往专项债 60%以上的额度都 投向了土储棚改相关的房地产领域，而今年国常会规定 2020 年提前批专项债禁止投向土储等房地产项目， 专项债额度必定向其他领域倾斜，生态环保的占比提升到了 11%，而去年全年占比只有 2.4%，其中，水类项 目（供水+污水+水环境治理+水利）是环保公用类专项债最主要的投向，占比超 60%。在老基建当中，污染治 理、公共卫生、农村环境方面仍然有巨大的补短板空间，结合此前中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关 于构建现代环境治理体系的指导意见》，明确提出以推进环境治理体系和治理能力现代化为目标，奠定未来 五年环保板块在基建补短板中的重要地位。

2017-18 年，在政府去杠杆、PPP 融资政策收紧的大背景下，环保行业经历了现金流危机，在此之后， 板块市场表现长期落后于大盘，基金仓位也持续位于历史低位。当前，行业已出现多方面的边际变化：一、 环保企业存量 PPP 项目已消化两年、资产负债表已逐步修复，企业大力度调整业务结构，增加环保运营类业 务比重或向轻资产模式转型；二、国企、央企纷纷出手接盘陷入现金流危机的民营环保龙头后，行业的融资 成本趋于下降，三、环保国家大基金、公募 REITS 试点推进以及明年的行业十四五规划等政策提升行业预期。环保行业已具备较好的配置价值，看好板块估值修复。2021 年环保领域看好垃圾焚烧、环卫服务、智慧水务。

1.1 垃圾焚烧：国补取消、垃圾分类推进、环保监管趋严，多重利好提升行业集中度

国补取消+垃圾分类推进+环保监管趋严，多重利好提升行业集中度。

为促进非水可再生能源的高质量发 展，9 月 16 年，财政部、国家发改委、国家能源局共同研究制定了《完善生物质发电项目建设运行的实施方 案》。10 月 20 日，三部委又联合印发了关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项 的补充通知。这两项政策文件的落地，使得垃圾焚烧存量和增量项目未来的国补标准确定与退坡路径得到最 终明确。

其中，《实施方案》明确了生物质发电项目新老划断的国补政策。《补充通知》明确了各类项目的补贴期 限和全生命周期合理利用小时数，通知所涉及内容涵盖了生物质发电项目的存量和增量项目。

我们测算，在 其他条件不变的情况下，一个典型的 1000 吨/日存量垃圾焚烧发电项目，新政前后项目 IRR 的变化情况。假 设省补在整个项目的特许经营期延续。项目的关键参数如下表所示。可测算得出，新政策下，项目全投资 IRR 将由原来的 9.45%减少 0.53 个百分点至 8.93%，项目资本金 IRR 将由原来的 11.97%减少 0.74 个百分点至 11.23%。可以看到，新政下对于垃圾焚烧存量项目的 IRR 影响较为有限，IRR 在新政下微弱的减少，在中 远期可通过地方政府顺价或是发电效率的提升得到弥补。

从长期来看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府承担顺价是必然趋势。

 国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不达标，股东背景薄弱，顺价能力不强的小型垃圾 焚烧企业有较大冲击，而行业内优质的龙头企业，具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓住 国补退坡背景下的行业整合机会，顺势通过并购扩张提升自身的市占率水平。

1.2 环卫服务：行业集中度提升，龙头增长稳健

环卫服务业务是环保行业中稳健的运营资产，商业模式具有轻投入+高周转+快回款等优点。

环卫服务的 年化金额在项目合同中提前约定，同时随人力成本上涨，环卫服务项目通常每 3 年会触发合同中的调价机制， 能有效覆盖成本上升，保证公用事业合理回报率。此外，环卫服务项目的初始投资较低，一般是环卫装备和 垃圾中转设施等投入，运营期人力成本占据约 60%，因此尽管行业利润率不高，但轻资产的模式加快资产周 转速度，带来了较高的 IRR 和 ROE。市容卫生属于每个城市的刚需，因此环卫服务项目的回款非常及时，通 常按月或者按季度回款，应收账款周转天数在 90 天以内，能带来稳健的现金流。

环卫服务市场容量或超 3000 亿。

环卫服务市场收入主要由道路清扫、垃圾收运以及公厕运行三部分构 成，随着试点城市垃圾分类政策的推进，也带来了增量市场空间。根据 2017 年城乡建设统计年鉴的数据， 按清扫、收运、公厕不同的市场平均价格分别估算城市、县城、乡镇的环卫市场容量之后在进行加总，得出 全国环卫服务市场容量可达 3000 亿。

环卫服务行业出现项目大型化、电动化趋势，行业集中度将提升。

为了更好的提升城市形象、规范城市 环卫工作，各地的环卫市场出现了去碎片化趋势，行业项目成大型化发展趋势，行业准入门槛有所提升，龙 头企业的品牌力、口碑力有所显现。如杭州今年 7 月城市管理局发布的《关于强化保洁管理的若干意见(征 求意见稿)》中，提出了延长服务期限、限制单个标段的最小作业面积等举措。

与此同时，随着新能源汽车行业的快速发展和“智慧城市”试点工作的不断深化，传统环卫模式正在被 颠覆，环卫车领域迎来了“电动化”、“智能化”的创新革命。今年 11 月，国务院办公厅印发《新能源汽车 产业发展规划（2021-2035）》，提出到 2021 年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域 新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于 80%。环卫车等公共领域将进一步推动电 动化。

随着环卫服务市场对“电动化”、“智能化”装备应用的重视，各地在招投标时将向具有装备提供能力的 环卫服务企业倾斜，装备+服务一体化的龙头企业如盈峰环境、龙马环卫，将迎来装备+服务的双重催化。

2020 年以来疫情的发酵，给环卫服务行业带来多重利好，短期减税降费降低企业运营成本，长期作业标 准提升、环卫压力的增加也催化着环卫市场化进程提速。环卫市场项目大型化、电动化已成趋势，带动行业 准入门槛提升，龙头企业的品牌力、口碑力显现，行业集中度提升在即。目前行业正处于市场化快速提升的 发展期，龙头企业在手项目陆续落地，有望带来业绩释放。

1.3 智慧水务：政策+需求+技术，三驾马车驱动智能水表渗透率提升

我国的水表行业在智能水表渗透率提升的大背景，当前仍处于快速发展期。

19 年，中国水表行业市场规 模约 111 亿，根据调研统计，Lora 智能水表约 260 元，NB-IoT 智能水表约 280-350 元，传统机械水表的平 均单价为 77 元，物联网水表价格是传统机械水表 3 倍以上。目前智能水表的渗透率约为 30%,其中物联网水 表占智能水表的比重仅为 3 成，随着单价更高的 NB-IoT 等物联网水表渗透率提升，预计未来三年水表行业 整体仍有 15-20%的增速，其中智能水表市场规模增速将达 25%-30%。

智能水表具有软硬件结合的特点，技术门槛相对较高，且客户使用后也有后续运维、技术升级、软件更 新等服务需求，大型水表企业具有更加快速响应的售后服务，我们认为未来随着智能水表的渗透率提升和智 慧水务的推广，龙头企业将受益于行业集中度提升。

水表行业集中度的演变也经历了“高-低-高”的过程。由于生产企业数量增加，14-17 年，水表行业竞争明显加剧，行业陷入价格战，牺牲品质的低价产品逐渐抢占龙头企业的市场份额。此后随着低价产品的质量问题暴露，加上 17 年 NB-IoT 智能水表加速推广，下游客 户对品牌的重视度增加，行业回归良性竞争，集中度再度回升。

水表行业纯硬件的市场规模较小，龙头要突破市值天花板，必须向下游智慧水务平台延伸，或是在其他 相关领域构建第二增长曲线。未来水表企业的竞争当中，拥有品牌、渠道、软硬结合、智慧水务综合解决方 案提供能力的企业有望进一步扩大自身在水表领域的市场份额，同时拥有水表以外第二增长点的公司有望在 长期获得持续的增长动力。

2. 电力设备与新能源：持续推进用能清洁化

2.1 从“碳中和”与“电能替代”角度看新能源产业发展

据新华社报道，2020 年 12 月 16~18 日举行的中央经济工作会议提出（但不限于）：做好碳达峰、碳中 和工作。我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。要抓紧制定 2030 年前碳 排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。要加快调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早 达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。要继续打好污 染防治攻坚战，实现减污降碳协同效应。要开展大规模国土绿化行动，提升生态系统碳汇能力。

我们认为，以上体现了中央对碳减排相关工作的高度重视，清洁能源发电和新能源汽车等行业长期发展 前景向好。

随着环境问题愈发受到重视，“碳中和”已经成为众多国家和地区的政策目标之一。使用绿色电能替代 化石燃料是实现“碳中和”的有效途径，已经被众多国家采用，主要思路是以电能替代热能、机械能，包括 用能端和供能端的措施，在用能端使用电力设备替换热机与燃气设施做功，在供能端使用清洁能源发电替换 化石燃料供能。考虑我国实际国情，风电、光伏、核电和水电是主流清洁能源发电形式，而新能源汽车是用 能端电能替代的重要形式。两相结合，对于交通等重要应用领域用能全过程清洁化具有重要意义。

2.2 清洁能源发电占比将持续提高

基于我国能源政策与产业发展情况，我们判断，发电装机结构将持续优化。暂不考虑进一步超预期的因 素，我们预计，2021 年中国大陆将分别新增风电并网 30GW、光伏并网 43GW；到 2030 年底，中国大陆风 电与光伏的合计装机容量将达到 1,284GW，在电力总装机中的占比将达到 39.7%，大幅超过 2019 年水平（合 计 20.6%），如图 3、图 4 所示。与此同时，台湾省的海上风电建设如推进顺利，有望进一步提高该省电力清 洁化。

我们进一步预计，在中国大陆，2025 年、2030 年，火电对于发电量的贡献，将降至 64.2%、60.0%， 如图 5 所示；可再生能源（风、光、水）发电量占比将达到 30.9%、33.3%，基荷电源（火电+核电）发电 量占比为 69.1%、66.7%；清洁能源（风、光、水、核）发电量占比为 35.8%、40.2%。可见，电力消费结 构将在保证必要的基荷电源占比前提下实现一定的优化，如图 6 所示。

2.3 风光发电将逐步“退补”，技术进步将推动产业升级

迈入“十四五”，新能源发电将步入发展新阶段。借技术进步提质增效，将成为提高经济性的重要途径。

据国务院新闻办官网发布的信息，在《新时代的中国能源发展》白皮书新闻发布会（2020.12.21）上， 国家能源局局长章建华表示，今后新能源的发展基本上不需要国家补贴，主要由市场决定；现在最大的问题 是消纳。我们预计，“十四五”期间，不同形式的新能源发电将逐步步入“平价”上网阶段。

就风电行业而言

：根据现行政策，在中国大陆境内，对于陆上风电项目，如 2018 年底前核准但 2020 年底前仍未完成并网，或 2019~2020 年核准但 2021 年底前仍未完成并网，国家不再补贴；2021 年起新核 准的项目，全面实现平价上网，国家不再补贴。对于海上风电项目，中央财政仅补贴 2021 年底前全部机组 完成并网的存量合规项目，不再补贴新增项目。

结合产业发展现状，我们认为，海上风电在未来数年的发展中仍需地方补贴接力国家补贴予以支持，部 分省区有望于 2025 年率先实现当年新核准的海上风电项目“平价”上网。从各地截至目前出台的相关政策 来看，广东省相关部门对支持发展海上风电有较为明确的表态。广东省发改委等六部门 2020 年 9 月 29 日下 发的《广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025 年）》提出，出台广东省扶持海上风电 发展的相关政策，争取 2025 年前海上风电项目实现平价上网。

就光伏行业而言：

对于非户用光伏发电竞价项目，根据国家能源局官网 2020 年 6 月 28 日发布的国家可 再生能源信息管理中心《2020 年光伏发电项目国家补贴竞价工作总体情况》，I、II、III 类资源区的平均补贴 强度分别为 0.0158 元/kWh、0.0348 元/kWh、0.038 元/kWh，如表 1 所示。该文提到，在 25.97GW 的竞 价补贴统计样本中，I、II、III 类资源区的项目装机比例分别为 20.9%、11.3%、67.8%，我们据此测算，2020 年非户用光伏竞价项目的平均补贴强度为 0.033 元/kWh，较 2019 年该类项目平均补贴强度测算值 0.0646 元/kWh（测算过程详见 2020.2.13 研究报告《迎战后补贴时代》）同比下降 0.0316 元/kWh。对于户用分布 式光伏发电项目，国家发改委 2020 年 4 月 2 日于其官网发布的《关于 2020 年光伏发电上网电价政策有关 事项的通知》提出，其补贴标准为 0.08 元/kWh。

我们认为，非户用光伏竞价项目 2020 年平均补贴强度已较低，随着光伏发电经济性提高，这类项目有 望较快实现向补贴全面“退坡”进一步过渡；户用光伏项目的全面“退补”进程大概率将慢于非户用项目。

展望未来，我们认为，技术进步、产业化水平提升等因素将持续促进风电和光伏制造环节降本提质，进 一步提高新能源发电经济性，扩大“平价”普及范围，利好行业长久发展。

对于风电行业，我们判断，在陆上与海上风电市场，大容量风机将加大应用。我们认为，在运行环境允 许的情况下，对于指定容量的风电场，如以大容量风机代替小容量风机，所需风机、塔筒的数量将相应减少， 塔筒整体投资、风机吊装总费用与维护费用，以及在配电系统方面的投入，有望得到一定缩减，从而有助提 高风电场整体经济效益，对于推动“平价”普及具有较强的现实意义。

我们认为，可以代表当前中国大陆风机商业化最高水平的风机有：明阳智能 5.2MW 陆地风机和东方电 气 10MW 海上风机。陆地风机领域，据微信公众号“明阳智能投资者关系”披露（2020.7.28），公司 2020 年 7 月在乌鲁木齐达坂城成功吊装单机容量 5.2MW 的 MySE5.2-166 风机，创下亚洲陆上吊装最大容量风机 纪录。海上风机领域，据东方电气“官微”披露（2020.6.18、7.13、9.17），东方电气和三峡集团联合开发 的我国首台 10MW 海上风机于 2020 年 7 月 12 日在福建兴化湾二期海上风电场并网发电，刷新我国海上风 机单机容量纪录；该款风机分别于 2020 年 6 月 18 日、9 月 16 日获得批量订单，分别为 100MW 和 200MW， 应用于福建长乐外海海上风电场 A 区项目和 C 区项目。

我们预计，2022 年以后，陆上风电新建项目的单机容量将普遍达到 3MW 以上；8MW 及以上机型在海 上风电新项目中将加大应用，一定程度上将对我国远海风电资源开发起到重要支撑。

对于光伏行业，我们相对看好大尺寸硅片和电池新技术的应用前景，主要包括：210mm2与 182mm2等 尺寸硅片及对应下游产品（电池片、组件），以及 HJT（或称 HIT，异质结）、TOPCon（tunnel oxide passivated contact，隧穿氧化层钝化接触结构）、IBC（interdigitated back contact，交叉背接触）等新型光伏电池。硅 片尺寸增大理论上有助提高组件功率；而电池新技术的应用，有助进一步提高电池转换效率。如产业化发展 顺利，这些将有助提高光伏发电的经济性。

关于光伏硅片尺寸，据中国光伏行业协会统计数据，2019 年光伏硅片市场以 156.75mm 尺寸为主，占 比约 61%；据该协会官方微信公众号（简称“官微”，2020.9.10）刊发的王勃华秘书长公开演讲资料，2020 上半年最热销硅片尺寸已更新为 158.75mm（当期占比超过 50%）。我们预计，未来两年，166mm、182mm、 210mm 等尺寸的产品应用将加快。

2020 年 6 月 23 日，阿特斯、晶科能源、隆基股份、晶澳科技、潞安太阳能、润阳悦达、中宇光伏等七 家公司联合倡议建立几何尺寸为 182mm2的硅片标准（M10）；2020 年 11 月 27 日，天合光能、东方日升、 阿特斯、环晟光伏、通威股份、润阳光伏、中环股份、上机数控等八家公司联合倡议，在 210~220mm 尺寸 范围内，选择 210+/-0.25mm 作为唯一尺寸，同时依照该硅片尺寸修订 SEMI 及光伏行业协会已有的组件尺寸标准。我们预计，未来两年 180mm 以上尺寸产品的研制将集中于 182mm、210mm 两大尺寸阵营展开；如进展顺利，将在一定程度上减少未来硅片市场的尺寸多样性，提高相关市场资源配置效率。同时预计， 182mm 和 210mm 等尺寸将于未来数年共存竞争，通过比拼实际应用性价比获得相应的市场座次。

关于光伏电池技术，据中来股份公告（2020.12.14），当前主流产品单晶 PERC 电池量产平均转换效率 在 22.8%左右。近年来，多家企业积极推动新技术的研发与产业化，以期尽早实现具有合适经济性的量产。

在 HJT 领域，据爱康集团“官微”披露（2020.12.15），爱康科技子公司浙江爱康光电长兴基地已实现 首片 HJT 电池试样生产正式下线，其采用 G1 尺寸（158.75mm2），叠加 MBB 技术，电池效率达到 24.59%。另据东方日升 2020 年 12 月 22 日于“互动易”公开回答投资者提问（如图 7 所示），该公司 HJT 电池量产 最佳平均效率超过 24.1%，最高效率达到 24.55%。

在 TOPCon 领域，据中来股份公告（2020.12.9、12.17），其控股子公司泰州中来在 TOPCon 电池产线 的量产实施中生产出最高效率达到 24.5%的 TOPCon 电池；但公司测试批次产品中转换效率达到 24.5%的 比例较低，不能代表公司目前大规模生产的水平。

在 IBC 领域，据《青海日报》（2020.9.14 第 1、3 版）报道，国电投旗下黄河水电公司 2019 年底即已 投产 200MW N 型 IBC 电池、组件生产线，使其成为世界仅有三家之一、国内首家实现 IBC 产品量产的企业；目前其 IBC 高效电池量产效率已达到 23.6%。据 TÜV 莱茵官网发布（2020.8.12），黄河水电西宁太阳能电 力有限公司2020年8月获得TÜV莱茵国内首张IBC单玻电池组件IEC 61215 和IEC 61730:2016 认证证书。

我们预计，未来两年，HJT 等电池新技术产业化在量产效率与单位成本方面有望持续获得突破。长期来 看，在技术迭代与产业化进步的双重推动下，光伏行业有望持续降本增效，扩大“平价”普及范围。

在二级市场，建议关注新能源发电产业链具有较强竞争力的相关标的，如：明阳智能、日月股份、东方 电缆、阳光电源。

投资者需同时注意风险：风电、光伏产业链部分环节或存在阶段性供应瓶颈约束，部分原材料价格波动 幅度或偏离预期；多因素或致整体建设规模与进度低于预期；相关上市公司主业发展与成本管控收效或逊于 预期。

2.4 全球新能源汽车市场前景向好，把握三条投资主线

全球看，新能源汽车行业仍处于生命周期的成长期早期阶段，在政策的推动和优质供给的引领下，新能 源汽车需求将持续呈现出高速增长的态势，带动上游产业不断发展。

国内市场与欧洲、美国市场成为三大增长极，预计 2021 年全球销量达 470 万辆，2025 年有望达到 1,500 万辆，渗透率达 16.7%。国内市场正在进入 2C 市场主导的新阶段，产品力取代补贴力度成为影响新能源汽 车市场销量的主要因素；欧洲市场主要的驱动力是交通碳排放法案，消费侧刺激政策起到“锦上添花”的作用， 欧洲市场政策目标坚定，有望长期成长；对于美国市场而言，我们预计该国在 Joe Biden 先生就任总统后于 消费侧刺激、基础投资、供给侧推动等领域或将推出相关利好政策，加之大众、通用、丰田等知名车企的电 动化战略将美国视作重要市场并有一定产业化储备，而根植美国的特斯拉在过去几年发挥了新能源汽车消费 理念培育的作用，从而判断美国市场有望迎来快速增长。我们预计，2021 年中国、欧洲、美国三大市场新能 源汽车销量分别有望达到 212.45 万辆、199.22 万辆、40.35 万辆，全球合计 470 万辆，同比增长近 60%， 对应动力电池需求近 240GWh。预计 2025 年全球新能源汽车销量达 1500 万辆，渗透率达到 16.7%，对应 动力电池需求超 825GWh。

对于中国大陆而言，我们预计新能源整车市场将出现以下变化：从供给端看，入市车型将大为丰富；从 消费端看，随着补贴进一步“退坡”，市场 2C 属性进一步强化，外资品牌、合资品牌、传统自主品牌和本土 造车“新势力”品牌之间的竞争将加剧，不同区域、不同消费购买力细分市场的热销车型将出现一定分化。2020 年，上海产特斯拉持续热销，对新能源乘用车市场产生一定“鲇鱼效应”。

展望 2021 年，我们对中国大陆新能源整车市场的预判主要有：1）特斯拉将借本地增产进一步推动中国 市场销量增长；2）大众等传统合资车企将借新能源产能释放享受前期品牌效应的红利；3）首批成功 IPO 的 本土“新势力”车企融资能力增强，将进一步提高产能，加大新车型投放；4）传统自主品牌阵营将出现一 定分化，比亚迪、长城等注重新品研发、平台化运营管理的车企有望借产品力提升，进一步增强市场竞争力；5）纯电动仍将成为参与中国市场的主流车企新能源车型之首选。

我们预计，2021~2023 年，中国大陆新能源汽车产量（有别于前文“销量”）将分别达到 214.6 万辆、 283.4 万辆、368.4 万辆，纯电动乘用车占比分别为 74.9%、76.9%、79.2%，较 2019 年的 70.6%、2020 年前 11 个月的 71.2%（根据中汽协数据测算）进一步提高。

对于产业链投资，我们建议围绕三条主线进行配置。

主线一：海外需求持续高增长，关注全球化布局的企业

海外市场已经成为全球新能源汽车消费主力。

EV sales 数据显示，2020 年 1-10 月全球新能源汽车销量 212.66 万辆，中汽协数据显示，同期中国新能源汽车销量 90.1 万辆，全球占比 42.36%，而 2019 年这一比 例为 54.57%。如果美国市场出现超预期增长，海外需求比例将进一步提升。

我们认为，海外市场高增长有望持续，出口比例高、全球化布局的企业更有望受益。建议关注海外电池 客户占比高的三元正极材料企业当升科技（第三季度外销占比 70%左右），进入戴姆勒和土耳其 TOGG 公司 供应链的孚能科技。

主线二：海外锂电产业链的本土化势在必行，关注高壁垒行业优质企业

我们认为，出于技术掌握与供应链安全考虑，海外市场锂电供应体系的本土化势在必行。

全球看，锂电供应链主要集中在中日韩地区，欧洲与美国锂电需求对外依赖严重。欧洲传统车企宝马、 奔驰车企使用 LG 化学、宁德时代、三星等电池企业产品，美国通用使用 LG 化学的电池，特斯拉使用松下 的电池。同时，全球四大锂电材料的主要供应商也是中日韩企业。

电动化是汽车行业发展大趋势，新能源汽车产业也是未来多年各国家和地区重点产业之一，发展本土供 应链可以避免被限制，在全球产业链分工中掌握更多主动性。从整车企业角度讲，发展本土供应链体系，有 助于掌握动力电池核心技术、加强供应链稳定性与采购议价能力。

海外市场锂电产业链本土化的过程中，我们认为主要的投资机会存在于技术壁垒和经验积累要求较高的 环节，新进入者短期内无法提供合格产品或服务，当前具备竞争优势，且在未来的竞争中仍能保持竞争优势 的国内企业有望长期受益海外锂电产业发展。

建议关注隔膜行业龙头恩捷股份，以及已经进入欧洲本土动力电池企业 Northvolt 供应链且在欧洲建厂 的星源材质。

主线三：降成本逻辑主导产业链发展，关注具备成本优势企业

降成本是目前产业最主要的任务之一，我们认为能够通过自身技术进步和商业模式改变而建立起成本优 势的企业，有望通过助推下游客户更快降成本，在全球需求高速增长的新阶段获得认可，具备良好发展前景。

建议关注电池环节与负极材料环节稳步推进纵向一体化战略的宁德时代与璞泰来。

风险提示：中国等市场的新能源汽车推广规模与进度或低于预期；多因素或致市场竞争格局走向偏离预 期；相关上市公司主业发展与成本管控收效或逊于预期。

3. 汽车：行业周期向上，电动智能进阶

3.1 乘用车需求持续复苏，市场格局优化

中短期看，中国大陆乘用车市场仍然处于复苏周期，2021 年乘用车消费持续复苏的动力主要来自：

1） 宏观经济企稳，乘用车消费和供给恢复；2）2016 年与 2017 年的新车销售高峰带来较强的换购需求。我们 预计 2021 年中国大陆乘用车销量为 2,208 万辆，同比增速+10.2%。乘用车是典型的耐用可选消费品，受经 济周期的影响较大。COVID-19 疫情对 2020 年第一季度乘用车销量产生较大冲击，之后随着疫情得以控制， 乘用车市场快速回暖。我们认为，基于 2020 年乘用车市场的低基数，随着宏观经济企稳、透支效应减弱和 换购需求接档，预计 2021 年乘用车销量将同比增长 10.2%，对应销量 2,208 万辆。

自主品牌格局优化，内部加速调整。

自主品牌的产品差异性小，其销量主要取决于车价和新车周期。借 着 SUV 细分领域的快速增长，自主品牌市占率自 2014 年起稳步攀升，并在 2017 年达到峰值，此期间一些 自主车企凭借强势的新车投放周期实现销量增长。此后虽然自主品牌市占率开始下滑，但 CR5 从 2014 年的 31%提升至 2019 年的 50%，整体竞争格局向好。2020 年初疫情加快了自主品牌内部调整优化的进程，一些 销量无以为继、缺乏供应链议价能力的尾部车企被加速淘汰，市场集中度进一步提升。

明确的产品定位叠加有效的新车型投放，有助自主车企提升市场份额。

长城汽车本轮车型投放较为积极， 2020 年除了完成爆款车型哈弗 H6 的换代，还推出了几款特色鲜明的全新车型，包括硬派越野风格的哈弗大 狗与 WEY 坦克 300，2021 年还会基于新的模块化平台持续推出多款新车型。长安汽车 2020 年推出了高端 系列 UNI的首款车型 UNI-T，次款产品 UNI-K 将于 2021 上半年上市，稳定推出利于公司强化 UNI产品标签。

头部自主品牌加大研发力度，聚焦电动化和智能网联化，在行业变革中提升竞争力。

2020 年 11 月国务 院发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，其总体思路坚持电动化、网联化、智能化发展方向， 并且修订了新能源汽车渗透率目标，为行业发展明确了大方向。近几年头部自主车企加大研发力度，相继发 布了公司在电动化和智能网联化的规划布局，在汽车行业大变革中把握主动权。长城汽车推出全新的“柠檬” 平台和“坦克”平台，涵盖燃油、混动、纯电动、氢燃料多种动力形式。

近年豪华品牌走势优于整体乘用车市场，我们预计 2021 年其市场份额将进一步提升，主要推动力包括：

 1）整体市场：增换购需求带来的汽车消费升级；2）车企自身：豪华品牌主动下沉，拓宽消费群体。乘用车 豪华品牌 2020 年前 10 个月销量为 203 万辆，在乘用车市场中的份额达到 14%，较 2016 年提升 8pct。乘 用车销量自 2017 年达到峰值后开始下滑，但豪华品牌走出独立行情，2020 年前 10 个月豪华品牌销量 YOY 13%，远好于同期乘用车的-10%。

3.2 新能源汽车热销车型相对集中于高端车和微型车领域

新能源汽车是未来汽车销量的主要增长赛道，渗透率稳步提升。

中国大陆新能源汽车销量一直高速增长， 直到 2019 年受整体汽车行业低迷和新能源补贴退坡的影响而销量增速骤降至 1%，新能源乘用车销量甚至首 次出现-4%的负增长，但依旧跑赢同期汽车销量增速。近几年中国大陆新能源乘用车渗透率逐步提升，从 2015 年的 0.9%提升至 2020 年前 11 个月的 5.7%。

国内新能源汽车市场从政策推动向需求主导的过渡将延续，未来高性价比、高可靠性和强产品力的车型 将更具竞争力。

随着新能源汽车渗透率的稳步提升，消费端的需求开始占主导地位，逐步实现新能源汽车向 市场化转变。相较传统燃油车，新能源汽车的优势在于使用成本较低，但购置成本较高。从消费者的需求出 发，高性价比、高可靠性和强产品力的车型才更具竞争力。

对于现阶段国内新能源汽车市场发展而言，从 2020 年市场表现来看，热销车型相对集中出现于高端车 和微型车两大细分市场，

比如，特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINIEV、欧拉黑猫、蔚来 ES6。在高端车领域， 新能源车型多数主打智能化，车主以追求新鲜感且价格敏感度较低的消费群体为主。对车企而言，高端车的 单车利润率高，可以有效分摊新能源车的研发与制造成本。代表车企有特斯拉和国内造车新势力。在微型车 领域，一些车企在做相关车型设计时，将城市代步作为切入点，产品设计从易于穿梭和满足日常通勤出发。代表车型有五菱宏光 MINIEV 和欧拉黑猫。

我们预计 2021 年特斯拉国产 Model Y 和大众 MEB 平台首款国产 SUV 上市，将带动相关产业链增长。

（1）特斯拉：我们持续看好上海工厂的交付表现，预计 2021 年国产特斯拉销量有望达到 39 万辆，产能将 逐步达到 50 万辆/年。

基于特斯拉在中国积极的定价策略、上海工厂产能的加速释放和国产 Model Y 即将上 市，预计国产特斯拉有望领跑 2021 年中国大陆纯电动乘用车市场。

（2）大众在中国的两个 MEB 工厂都已投入使用。MEB 平台规划产量大，车型多且通用性强，有望获得较 大的规模效应。

大众纯电 SUV ID.4 的国产化车型预计于 2021 年上半年上市。大众汽车规划到 2025 年，在 中国市场的新能源车型达到 15 款，交付新能源汽车 150 万辆（占到总交付量的 35%）。

3.3 软件定义汽车，催化行业消费变革

OTA 实现车辆的不断升级，持续为车主提供全新的体验。通过 OTA，消费者与车企的交互频率增多， 消费者粘性与品牌溢价随之提升。

之前传统燃油车车主的购车及修车等主要在主机厂授权的 4S 店中进行， 与整车厂几乎没有直接的联系。由于新技术只能在新车上搭载，所以希望获得新技术体验的老车主只能重新 购车。通过 OTA，整车厂可以在线实现对已售车辆的升级，有效提升老车主的满意度和黏性。

有关部门加强对车企 OTA 的监管，促进行业规范化，减少消费者对不规范 OTA 的顾虑。

市场监管总局 办公厅于 2020 年 11 月 25 日发布《关于进一步加强汽车远程升级（OTA）技术召回监管的通知》，主要对车 企通过 OTA 升级来解决车辆存在缺陷的情况进行监督。有关部门加强这方面的监管，既减少了消费者的顾 虑，又对车企在 OTA 等软件技术的发展上提出了更高要求，有助于行业健康发展。

软件选配可以满足不同车主的需求，增加了车企对长尾客户的覆盖。

车主除了可以在购车时选择是否购 买安装包，也可以在日后车企 OTA 推送时付费购买自己需要的项目。车企通过灵活的 OTA 推送，能够最大 程度匹配车主的需求。目前特斯拉走在汽车软件付费的前列，2020H1 在智能网联、FSD 和 OTA 业务的收 入为 16.1 亿美元，占比 13%；而 2019 全年该业务收入为 14.7 亿美元，占比仅为 6%，可见提升明显。

目前提供自动辅助驾驶选装包的车企多为智能汽车新势力企业，传统车企也开始寻求汽车软件付费的可 能性。

特斯拉、蔚来、小鹏均已推出自动辅助驾驶选装包，且针对不同车主的需求制定了相应的售价，售价 在 1.5-6.4 万元。传统车企方面，宝马在新款 5 系中预埋了多种硬件功能，包括自适应巡航控制、座椅通风 加热、远程启动等，车主可以根据自身需求来付费开启。

受 OTA 推动，汽车电子件的产品价值量普遍提升，主要包括自动驾驶控制系统、HMI（人机接口）、汽 车网关和域控制器等。

以自动驾驶系统为例，现阶段部分车企可以通过 OTA 在线升级来逐步增加辅助驾驶 功能，这有助于自动驾驶的普及和级别提升。随着自动驾驶系统级别的提升，相应感知模组硬件的需求量和 单车价值量都会出现明显增长。根据英飞凌 2020 年第四季度财报数据，L2 级别自动驾驶系统的 BOM 为 160-180 美元，而 L4/L5 级别的 BOM 可达到 1,150-1,250 美元。

4. 机械：顺应周期合力，聚焦产业升级

4.1 看好工程机械景气度持续，较国外可比公司仍具备估值优势

疫情冲击之后，国内挖掘机市场显示强劲的复苏势头，4 月份以来，挖掘机销量同比增速均超过 50%。截止 10 月份，国内挖掘机销量 26.38 万台，同比增长 34.46%。2016 年以来的本轮复苏周期持续性和复苏强 度均远超市场此前预期。

在新增需求、存量更新和出口需求支撑下，我们认为 2020 年挖掘机销量有望达到 32 万台左右，同比增 长约 35%。我们预计本轮挖掘机复苏周期将持续至 2022 年，2021 年及 2022 年挖掘机销量分别达到 35.2 万 台、36.96 万台，同比增速分别为 10%、5%。

挖掘机行业目前经历了两轮较为显著的上行周期，2008-2011 年的上行周期呈现明显的投资驱动特征， 2016 年以来的本轮上行周期中，除地产投资外，基建投资并未出现明显加速。随着挖掘机保有量的持续增长， 存量替代、人工替代、环保等因素在挖掘机行业需求中起到的作用持续提升。

随着行业驱动逻辑的变化，我们认为挖掘机行业的发展路径也将出现明显差别，行业周期属性将逐步弱 化，且需求中枢较之前周期明显提升。

截至 12 月 7 日，三一重工、徐工机械 PE（TTM）分别为 18.67X 和 14.84X，国外可比公司卡特彼勒估值 为 29.28X，小松为 17.09X，迪尔为 28.71X。总体而言，考虑到成长性和业绩弹性，国内工程机械主机企业 估值水平相较国外可比公司，仍具备相当的估值优势。

我们按照 2008 年-2013 年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前 2008-2013 年出产的机型 中，按比例推算得出，开机小时数超过 12000 小时的预计有 10.69 万台，这也意味着 2020 年存量更新需求 至少可以支撑 10 万台以上的销量。

如果我们假定挖机年均开机小时数在 1500 个左右，则未来五年 2008-2013 年出产的挖机将有 69.87 万 台开机小时数将超过 12000 小时，意味着潜在更换需求在 2021-2025 年约 70 万台，年均更换需求约 13.97 万台。根据我们推算，2020-2022 年更新替代需求分别为 10.60 万台、16.12 万台、19.73 万台。

发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到 45%左右。事实上 2012 年以来，挖掘机行业整体价格呈下 降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降 价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企 业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。

我们认为，疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了难得的份额提升机遇，一方面海外疫情控制不力，很 大程度影响核心零部件的稳定供应。另一方面，在下游需求彰显韧性的形势下，短期冲击过后，国内主机厂 选择更多的核心零部件国产化，不仅利于降本控费，更有助于维护供应链的安全稳定。

二级市场方面，建议关注：三一重工、恒立液压、艾迪精密。

4.2 看好第三方检测行业长期成长：护城河宽阔的长尾市场

根据性质和作用的差异，检测认证机构分为企业内部供需双方实验室和第三方认证机构。根据 SGS 的分 析判断，全球检测、检验与认证（Testing, Inspection & Certification，TIC）市场规模在 2300 亿美元 左右，其中 45%的份额由独立的第三方机构提供，市场规模约 1000 亿美元。SGS 是全球最大的综合性检测机 构，市占率约 6%。全球市占率前 20 位检测机构占第三方检测市场比重约 40%。

检验检测和认证市场具备明显的消费和产业升级属性，成熟经济体对于检验检测和认证的市场需求更大。目前全球检测市场中，主要被欧洲（占比 30.20%）、北美（32.10%）和亚洲（25.20%）占据，剩余地区合计 占有检测市场的 12.50%。从检测行业的下游需求来看，工业检测占比最高，达到 52%，其中包括石油、燃气、 化工、矿产、工业材料、机械、船舶、工业设备、仪器、新能源等行业检测。

随着经济和社会的发展，国内第三方检测市场规模从 2009 年 230 亿元增长到 2017 年的超过 900 亿元， 复合增速超过 20%。从未来增长潜力来看，据 IHS 预测，到 2020 年，全球检验检测行业的市场规模将超过 1800 亿欧元，中国有望成为最大的潜在市场。

随着检验检测认证市场的扩张，国内相关检测认证机构快速增长。根据国家统计局的数据，2002 年我国 产品检测实验室仅有 5500 个，体系认证机构 122 个，国家检测中心 240 个，到 2018 年全国共有检验检测机 构 39472 家，较 2017 年增长 8.66%。其中，国内产品检测实验室已经超过 35000 个，认证机构 484 个，国家 检测中心 791 个。

国内检测实验室基本保持了 13%左右的年均增幅，与行业需求增长程度较为匹配，总体而言，我国检测 认证机构数量众多，行业整体竞争充分，市场集中度相对较低，与外资检测机构相比仍有较大差距。

我国检测行业近年来发展势头持续向好，但“小、散、弱”基本面貌仍未改变。从机构规模上看，2018 年，从业人数在 100 以下的检验检测机构数量 38023 家，占机构总数的 96.3%，绝大多数检验检测机构规模 偏小。

从服务半径来看，我国检验检测机构仅在本省区域内开展检验检测服务的比例达到 76.94%，大多数检验 检测机构是“本地化”检验检测机构，缺乏在全国开展服务的能力。

从人均产值来看，我国检验检测机构的人均营业收入 23.93 万元，经营状况并不理想。作为对比，2018 年外资机构人均产出达到 54.69 万元。从国际市场拓展来看，能在国境外开展检验检测活动的机构仅 273 家， 国际影响力较为薄弱。

从机构平均营业收入规模来看，同样可以看出国内检测机构与国外机构的差距。2018 年国资机构平均营 业收入规模为 900.84 万元，民营机构平均营业收入规模为 483.22 万元，而外资机构平均营收规模达到 5973.21 万元，差距仍较为巨大。

我们认为，国内检测产业规模稳健增长，市场化进程快速推进是大势所趋。未来民营第三方检测机构将 快速崛起，国有检测机构与民营检测机构有望发挥在各自的领域各有优势。国有检测机构在强制性检测，对 于国计民生有重大影响的战略产业具备优势，民营检测机构对市场化程度高，生产和消费领域的新兴检测需 求反应更为灵活及时。

我们认为截止到 2025 年的“十四五”规划期间，国内检验检测认证产业将维持 8%左右的复合增速，2025 年产业整体规模有望达到 4861 亿元。

随着检验检测产业市场化的推进，第三方检测市场渗透率有望逐步提升。我们预计到 2025 年，国内第 三方检测市场规模将超过 2500 亿元，“十四五”期间复合增速将达到 12.71%。第三方检验检测占整体检测 市场的比重有望从 2014 年的约 30%提升到 50%左右。

虽然目前国内检验检测服务业扩张速度较快，但检验检测机构布局分散、规模偏小、同类型机构重复建 设形成不良竞争等问题逐步凸显，不利于检验检测行业长期可持续发展。根据相关部门此前规划，未来要培 育一批技术能力强、服务水平高、规模效益好、具有一定国际影响力的检验检测认证集团。目前国内检测机 构小散乱的情况仍较为突出，96.3%的检测机构员工人数在 100 人以下。随着头部检测机构的持续并购和市 场开拓，以及公信力的积累，整个产业的规范程度将得到很大程度提升。

二级市场方面，建议关注：华测检测、国检集团、康斯特。

风险提示：工程机械需求或不及预期；挖掘机样本数据存在失真风险；海外需求复苏或不及预期；原材 料价格未来走势或出现大幅波动。

5. 国防军工：“十四五”或迎装备放量期，供需双升催生行业拐点

2020 年军工股的主要上涨逻辑为市场预期变化，十四五主战机型订单改善和大额预付款下发预期为主要 驱动力。

我们复盘 2021 年以来板块上涨的两大阶段，第一阶段为 7 月初至 8 月中，主要的板块驱动力为地 缘政治局势紧张背景下，市场预期十四五期间主战机型和导弹的订单较十三五会有大幅增长，而第二阶段为 11 月中旬至 12 月，主要的板块驱动力为市场传言大额预付款下发以及各公司相应地扩大产能。

军工基本面的主要变化体现在部分项目十四五的订单显著改善且可持续，而部分军工企业已经提前布局 产能扩张。

当前军工行业的基本面变化主要包括，首先，上游企业订单景气度显著改善。今年三季报很多军 工的上游元器件级别的公司和原材料的公司业绩较为突出，十四五军工行业订单的高景气度或已经于今年三 季度末开始反应；第二，订单高景气的现象在十四五有望延续。十四五期间，较多主战装备将从定型走向量 产，将带动产业链上下游企业的高景气度，同时，军工行业过去的五年采购计划前低后高的周期性特征将不 再明显。

可以从财务报表的角度来验证订单改善和产能扩张，最好验证时点为明年一季度。

第一，订单改善主要 体现在合同负债，预收账款可以做参考但并不一定预示合同的增加。第二，存货科目中的原材料项或能很好 表现企业是否收到订单及备产计划的扩张。第三，部分企业和实控人及关联方交易增加或能说明全年业绩有 望增长。第四，资本开支 资本开支与企业的扩产计划密切相关。目前军工股的驱动力短期还无法证伪，我 们认为能够印证的时点或在明年一季度通过观测 2020 年年报或 2021 年一季报

从配置角度讲，军工股四大因素均在逐步强化和印证。

历史上军工股配置需要考虑四大因素，分别是市 场风险偏好、估值、基本面和超预期的事件驱动。我们认为这四大因素当前来看对于军工股的影响都是正面 的，都在逐步强化和印证。目前军工板块（中证国防军工指数）的估值约为 60 多倍，历史最高时为 245 倍 （2015 年 6 月），从绝对值来看目前仍为历史估值区间的中下部。展望十四五，从订单和备货角度来看，十 四五期间军工企业的业绩确定性将显著好于十三五期间，同时，军工板块属于高端制造业和典型的内循环行 业，大部分核心标的为高科技企业，在美国对我国科技领域封锁升级的背景下，军品的国产替代和自主可控 要求更加迫切。市场将对于军工股的“业绩确定性+科技成长股属性”将进行一次价值重估。

投资策略：我们看好四大赛道。

1.航空产业链（受益于主战装备放量）：中航光电，北摩高科，光威复 材，利君股份；2.航空发动机产业链（主战装备放量+国产替代+民机市场+维修替换）：航发动力、钢研高纳；3.国防信息化产业链（主战装备放量+国产替代）：紫光国微；4.实战化训练（耗材属性+储备需求）。

风险提示：主战机型列装速度低于预期；行业竞争加剧；公司未来毛利率下滑。

5.1 航空装备：“十四五”军机列装有望提速

新世纪战争形态发生变化，空中力量起主导作用，航空产业或将优先发展。

进入 21 世纪后，战争形态 中空中力量开始起主导作用，“战略空军”已从最初的战略轰炸机部队发展为一个由多机种组成的全球空中打 击力量。根据 Global Firepower 和《World Air Force 2020》，美国共有军机 13284 架，数量居第一位。其中 美国空军现役军机 5091 架，“支援型”机种占比 59.93%；中国目前共有军机 3208 架，“支援型”机种占比 仅 22.45%。相比较而言中美空军力量尚有一定差距，“支援型”与“进攻型”机种比例也更为平均。在庆祝 人民空军成立 69 周年记者见面会上，中国空军公布了建设强大的现代化空军路线图，其中到 2020 年要求我 国基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三 代装备为主体的武器装备体系。因此我们认为，战争形态的变化或将导致中国军事给与空军力量越来越多的 重视和资源倾斜，对标美军目前情况，我国空中力量仍有较大发展空间。

中国各类机型十四五期间增长空间较大。

战斗机方面，根据 WDMMA数据，我国空军战斗机目前仍以二、 三代机为主，二代机占比超过 50%。我们预测随着我国四代机歼-20 交付部队，未来二代机将逐步退出历史舞台，三代机、四代机占比将逐步提升，歼 20、运 20 量产可期。运输机方面，我们认为未来运-20 的市场 需求量或达数百架，未来国内市场规模或超 4000 亿元。直升机方面，我们认为我军最新研制的 10 吨级中型 通用直升机直-20 也将和黑鹰直升机一样成为我军陆、海军的主力机型参与各种军事行动，预计需求超过 700 架，按照每架 1.4 亿元的单价估算，仅此一种飞机就能带来超过 900 亿的市场空间。教练机方面，目前我国 高级教练机歼教七和教练九为主，且高级教练机占比较小。根据中华网报道，教练-10（即 L15）已服役 3 年， 订单为 135 架，未来教练-10 的市场空间巨大。

受益于航空装备巨大的市场空间叠加“十四五”发展机遇，我们建议关注中航光电、北摩高科、光威复 材。

5.2 航空发动机：扬帆起航正当时

航发产业技术壁垒高，发动机的整机和系统制造是其中核心环节之一。

发动机是当今世界上最复杂的、 多学科集成的工程机械系统之一，是现代航空制造业的核心环节。航空发动机产业链主要包括上游研发设计、 高端材料供应、零部件制造，中游分系统制造，到下游整机制造、整机试验和维修保障。高端材料方面，高 温合金用量占发动机总重量的 40%-60%，需依托强大的生产和研发技术。零部件制造方面，叶片是航空发 动机的最核心部件之一，其制造占据了发动机制造 30%以上的工作量。中游系统方面，燃油和控制系统由简 单到复杂发展，从液压机械控制发展到全权限数字电子控制（FADEC）。在航发产业链中，发动机的整机和 系统制造是最关键的一步。其核心技术及总装集成、后续的发动机大修与零部件更换等环节都被整机制造商 所控制，整机制造商利润也相对最高。全球整机制造的代表企业有 GE、P&W 等，国内则以航发动力为主导。

国内军用航空发动机发展方兴未艾，市场空间较大。

军用航空发动机主要包括新增市场和存量维护保养 市场。新增市场方面，我们分别假设未来十年我国新增各类型军机数量、发动机数量和单机价格如下表。存 量维修和保养市场方面，一般航空发动机整个生命周期大修次数为3次左右，第一次大修周期约为600小时， 航空发动机后续维修和保养费用较高，我们假设维修和保养费用价格为新机的 1.2 倍。我们预计未来十年军 机航空发动机增量和存量市场分别为 335.1 亿美元和 402.12 亿美元，合计为 737.22 亿美元，平均每年约为516 亿元（假设美元对人民币汇率为 7）。

我们认为，航空发动机产业链有望随十四五期间我国主战机型的放量和航空发动机上先进材料占比提升 而受益，建议关注航发动力、钢研高纳。

5.3 国防信息化：装备放量催生上游业绩弹性

国防工业发展受制于国内电子元器件科技创新程度。当前我军的信息化建设以技术革命为主导，重点发 展信息化武器装备，核心在于装备的电子化和计算机化。军用半导体很大程度影响信息化装备的作战效能， 已成为我军信息化作战能力发展瓶颈，有望得到优先和快速发展。同时，因为行业特性敏感，技术封锁较为 严格，尤其在当今单边主义抬头的大环境下，军用半导体国产化迫在眉睫。

国内半导体目前在上中游与国外技术相比仍存在较大差距，国内厂商在进入高端市场方面有一定难度和 壁垒。

我们通过分析产业链各个环节和主要产品的市场份额以及行业发展情况，发现我国部分半导体产业多 数环节受制于国外产品，国产化空间较大。以芯片为例，目前，核心集成电路中系统所使用的芯片都未实现 国产化，尤其在 FPGA 等高端芯片方面国产芯片占有率几乎为 0%。当前产业情况在一定程度上制约了我国国 防现代化发展。然而，目前国内半导体在产品种类上已经较为完备，具备了一定的国产替代能力。在目前的 贸易环境下，随着国内下游客户不断提升国产元器件的使用比例、下游应用需求增加或将反哺上游产业培育。

对于军用市场，军用半导体需求有望随武器装备放量而持续增长。

当前宏观环境变化较大，国防信息化 必要性突出。军费中装备占比有持续增加趋势，军方可能增加新型装备投入。基础电子元件在军工电子产业 中用量规模化，需求有望随武器装备放量而持续增长。另外，受益于军转民产业趋势，我国军用半导体企业 将有望面临更广阔的民用市场空间，业绩弹性较大。

对于民用市场，目前我国民用 IC 产业链严重依赖国外产品，贸易争端升级突出供应链安全问题，国产 化需求有望加速。

从下游应用情况来看，根据半导体行业协会数据，中国自 2013 年起便常年占据全球市场 的 55%以上。中国依托庞大的市场需求，稳定快速的经济增长和有利的产业政策，集成电路产业有望在后续持续实现较快增长。另外，当前国际宏观环境动荡，催生国内关于供应链安全的担忧以及国产替代的需求。目前国务院要求我国到 2025 年之前芯片自给率需达 70%，而 2019 年自给率仅为 30%左右，上升空间较大。

半导体产业市场空间广阔，民用方面，内生增长与国产化进度有望加速；军用方面，国防现代化进程加 快，型号量产叠加自主化发展需求，增加军民两用半导体行业弹性，成长性凸显。建议关注紫光国微与鸿远 电子。

5.4 导弹装备：耗材属性叠加储备需求放量在即

军队装备导弹已成为标配，我国已覆盖大部分种类形成体系。

导弹作战范围广、作战空域广、作战威力 大，使军队的武器装备发生了深刻变化，已成为现代化军队标配。导弹种类众多，目前我国已覆盖大部分种 类形成体系。例如中国第二代战略导弹有东风系列、巨浪系列等。常规战术导弹红旗、空空导弹霹雳系列等。

从导弹产业链来看，下游核心导弹武器仍以军工央企为绝对主力，中游分包商及上游原材料供应商是民 参军企业介入较多的赛道。

导弹产业链上游主要为工程研制，基本由军工集团所属相关企事业单位参与实施， 同时部分科研院所以及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验。产业链中游主要以导弹研制定型后的 批量生产为主。其中，元器件配套加工生产及分系统由军工集团所属企事业单位及民营企业参与，总装集成 主要由军工集团或军方所属总装厂参与。导弹产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障，维护延寿等构 成，主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。

全球来看，我国海外军贸市场占有率较低，成长空间巨大。

根据《World Missiles Briefing》预测， 2020-2027 年全球导弹产量总和有望达到 28.2 万枚，市场空间超千亿美元。虽然每年市场容量均较为平稳， 但如果从竞争格局来看，美国占全球导弹产量 70%，其次为欧洲，占比约 12%左右，而我国（仅算出口）占 比仅个位数，成长潜力较大。面对广阔海外导弹市场，我国有望提升市场占有率，扩大新客户群体。例如， 对于欧洲来说，其在研制利用 GPS 和红外制导的导弹方面进展较慢。我国今年完成了北斗三号系统的建设， 性能可与 GPS 比肩，多技术融合叠加产业升级有望赢得导弹研制突破。另外，根据 SIPRI 数据，中国 2015-2019 共对 53 国出口军火，第三世界国家占比较大，与美国出口国家重合度较低。在当前地缘政治紧张的大背景 下，我国有望持续巩固在第三世界或一带一路国家市场份额，而导弹作为重要军备之一有望持续受益。

观之国内市场，十四五催生战斗装备需求，导弹消耗属性或将催生更大市场空间。

随着国防信息化发展 和我军实战化训练频率的增加，导弹等高精度制导装备武器的需求量有望快速攀升。另外因导弹装备的消耗 属性，其增速或将远超飞机、舰船，增长空间较为可观。鉴于十四五期间我军实战化训练频率或将显著增加， 导弹耗材属性叠加储备需求放量在即。

风险提示：疫情控制或不及预期；军费增长与军方订单释放或不及预期；产业链技术发展或不及预期。