天山股份：蛇吞象式并购是如何炼成的

2021年3月2日晚，天山股份发布49项公告及相关披露，拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥 99.9274%股权、西南水泥 95.7166%股权及中材水泥 100% 股权等四项资产，交易作价高达981.42亿元，其中用发行股份的方式支付对价941.71亿元，现金支付对价39.71亿元，发行股份的定价为每股13.38元，共计向交易对方发行70.38亿股。同时，拟向特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金不超过50亿元，发行数量不超过3.15亿股。

按3月2日收盘价16.89元计算，天山股份的市值为177亿元，可谓典型的蛇吞象式并购。并购完成后天山股份的总资产将从154.92亿元（2020.10.31）激增至备考报表的2675.81亿元，增幅高达1627.24%，资产规模、营收规模、股本规模以及产能等一举超越现有水泥行业龙头海螺水泥，成为行业新霸主。本文对天山股份的蛇吞象并购方案加以简要分析。

Ø 本次收购是在中国建材同一控制下进行的水泥业务体系内部整合，而非纯市场化并购行为。

Ø 并购完成后，天山股份资产规模、营收规模、产能将超越现有行业龙头天山水泥，成为行业新霸主，但是净利润短期内仍无法超越海螺水泥。未来盈利能力能否超越海螺水泥，很大程度上取决于并购后天山股份在采购、生产、销售端的业务整合能力，原有业务与标的资产之间能否形成协同效应，以获得规模与成本优势。

Ø 并购完成后，中国建材还控制着宁夏建材、祁连山两家上市公司以及北方水泥等经营水泥业务的主体，继续存在同业竞争，未来不排除进一步进行并购整合的可能性。

Ø 并购完成后，中国建材对天山股份的持股比例将从45.87%上升至84.23%，天山股份股权高度集中，未来不排除中国建材减持或者天山股份不断引入其他战略投资人的可能性。

一、交易双方简介

1、天山股份简介

新疆天山水泥股份有限公司（简称“天山股份”）成立于1998年，是以新疆水泥厂45 万吨分厂为主体进行改组，联合新疆石油管理局、新疆对外经济贸易（集团）有限责任公司、新疆金融租赁有限责任公司、中国建筑材料西北公司、新疆建化工业总厂等五家单位共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司股票于1999年1月7日在深圳证券交易所上市交易。

天山股份主营业务为水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售。可生产硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥等六大系列，广泛用于工业、农业、水利、交通、民用和市政等各类建设工程，特别是公路、铁路、水利、机场等重点工程；可生产各标号的常规商品混凝土和高强度混凝土，满足普通建筑、高层建筑、公路、隧道、高架桥、地铁和地下矿井等工程项目的需求。

截至2020年6月30日，天山股份水泥产能3,866万吨，熟料产能2,799.6万吨，商品混凝土产能1,475万立方米，余热发电能力153MW。在新疆12个地州分布有30余家水泥商混生产企业，在江苏苏锡常区域布局水泥和商混企业，天山股份已发展成为以水泥、商混为主体，积极实施循环经济的跨地区企业集团。

（1）股本及股权结构

2020年三季报披露，天山股份股本规模为10.49亿股，中国建材直接持有4.81亿股，占股份总数的45.87%，为控股股东，前十大股东的持股数量及比例如下：

（2）主要财务指标

2、中国建材简介

中国建材前身为中国建筑材料及设备进出口公司，于2005年3月改制成为股份制公司，中国建筑材料集团公司为主发起人，北新建材（集团）有限公司、中建材集团进出口公司、中国信达资产管理公司和建材研究总院为发起人。2006年3月，香港联交所上市，2018年5月，增发H股换股吸收合并中材股份。截至2021年3月8日，中国建材的市值为894亿元。

（1）股本规模与股权结构

截至2020年6月30日，中国建材股本规模为843,477.0662万股，中国建材集团直接和间接持有中国建材43.02%股份，为中国建材的控股股东；中国建材的最终实际控制人为国务院国资委。中国建材的产权关系结构图如下：

（2）业务体系与子公司布局

中国建材主要经营水泥、新材料及工程服务业务，是全球领先的水泥生产商、商品混凝土生产商、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻璃纤维生产商、水泥工程服务供货商和玻璃工程服务供货商。中国建材主要下属一级子公司情况如下：

中国建材旗下主营水泥、熟料、商品混凝土生产与销售业务的子公司包括：天山股份、宁夏建材、祁连山三家上市公司以及中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥五家非上市主体。

（3）主要财务指标

二、交易背景

1、水泥行业供给侧改革深化，重组浪潮迭起

2016年以来，中央和地方发布多项化解过剩产能压力的水泥行业政策，国家发改委发布去产能纲领性文件，其中水泥作为典型产能过剩行业被重点提及；国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，对建材工业提出了总体要求和主要任务，将“三去一降一补”五大工作任务具体落实于建材行业，并明确提出通过推进联合重组压减过剩产能。

深化供给侧改革是增强我国经济质量优势的主攻方向。2017年10月，习近平同志在十九大报告中指出，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给。

在此背景下，2016 年以来，行业协会和主导企业积极行动，区域自律、竞合和错峰生产相继开展，水泥行业区域整合如火如荼，中国建材与中材股份合并、金隅冀东重组、华新水泥收购拉法基水泥资产等多起行业整合陆续上演，兼并与收购成为水泥行业内部整合的方向。

本次重组是中国建材深化供给侧结构改革，推动水泥行业深度整合的又一重大举措，是高质量发展的内在要求，通过推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，强化水泥业务的核心竞争力和持续发展能力。

2、控股股东中国建材内部存在多家水泥企业，亟待通过深度整合释放协同效应

为贯彻落实党的十八大和十八届三中、四中、五中全会精神，以及国务院国资委关于深入推进国有经济布局调整、深化国资国企改革、完善现代企业制度、加强党的建设的总体要求，进一步促进产能过剩行业优化重组，有力支撑供给侧结构性改革及“一带一路”倡议实施，围绕做强做优做大的核心目标，中国建材集团旗下两家H股公司中材股份和中国建材于2018年已采用换股吸收合并的方式实施重组整合。

本次拟收购的标的公司均为中国建材的控股企业，且主营业务均为水泥、熟料及商品混凝土等相关建材产品的研发、生产和销售，与天山股份主营业务相同，亟待通过本次重组进行深度整合，进一步提升协同效应，降低单位成本，提高运行效率，巩固和加强上市公司的

市场占有率和领导地位。

3、交易目的

（1）把握行业机遇，打造我国业务规模最大的水泥 A 股上市公司

本次重组完成后，上市公司将成为我国水泥行业的龙头上市公司。公司业务规模将显著扩大，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并通过全国性的业务布局，降低由于地区供需变化造成的经营波动，为全体股东带来更稳健的投资回报。

（2）充分发挥上市公司与标的公司之间的协同效应

本次重组完成后，上市公司将把标的公司纳入整体业务体系，充分协调标的公司与上市公司现有业务的协同发展，形成协同发展、互相促进、资源共享的良性互动。

采购方面，可通过共用双方供应商体系及优势管道，整合采购需求和计划（例如与大型煤炭供应商及电力企业建立合作关系并进行集中采购），进一步发挥采购端的规模效应，扩大采购规模，获得成本优势。

生产方面，重组完成后上市公司将定期开展生产技术指标对标和内部及对外竞争，并期望通过专利技术、生产诀窍、特殊工艺的共用以及技术骨干的流动调配，以进一步提高生产效率。

财务方面，本次交易完成后，标的公司将注入上市公司平台，可充分发挥上市公司的平台效应和融资能力，拓展融资渠道，加强资信等级，降低融资成本，改善资本结构，为公司业务的持续发展提供支持。

三、交易方案

本次交易包括两个部分：发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金。募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产交易的成功实施为前提，但募集配套资金的成功与否不影响发行股份及支付现金购买资产交易的实施。

1、发行股份及支付现金购买资产

天山股份拟采用发行股份及支付现金购买资产的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥100%股权、南方水泥 99.9274%股权、西南水泥 95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。

2、募集配套资金

上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。募集配套资金总额不超过50亿元，不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%，即不超过314,616,887 股。

四、标的资产评估值及交易作价

沃克森评估以 2020年6月30日为评估基准日，用市场法及收益法对标的公司中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥 100%股权的股东全部权益价值进行了评估，并以市场法评估结果作为最终评估结论。

本次交易中标的资产的作价参考以2020年6月30日为基准日的评估价值确定，最终确定为9,814,211.59万元。

五、具体支付方式

标的资产总对价为9,814,211.59万元，其中9,417,107.05万元对价由上市公司以发行股份的形式支付，397,104.54万元对价以现金形式支付。以股份支付的对价在交易总额中的占比达到95.95%。

本次发行股份及支付现金购买资产的定价基准日为审议本次重组的相关议案的上市公司首次董事会决议公告日，即2020年8月8日。经各方友好协商，本次发行的发行价格为 13.38 元/股，即为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%。

上市公司本次向交易对方发行股票数量合计7,038,196,583股，天山股份在交易前的股本规模为1,048,722,959股，不考虑募集配套资金的情况下，本次交易完成后，天山股份的股本规模将达到8,086,919,542股。

六、本次交易对天山股份的影响

1、业务规模显著扩大，成为A股水泥行业新龙头

本次交易前，上市公司主营业务涉及水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售，经营区域集中在新疆和江苏地区。本次交易完成后，上市公司主营业务仍为水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售，公司业务规模将显著扩大，将成为A股水泥龙头上市企业。

天山股份2020年半年度报告披露：水泥产能3,866万吨，熟料产能2,799.6万吨，商品混凝土产能1,475万立方米。

本次交易完成后，上市公司的水泥产能提升至4亿吨以上，水泥熟料产能提升至3亿吨以上，商品混凝土产能提升至4亿立方米左右，骨料产能将提升至1亿吨以上，主营业务及核心竞争优势进一步凸显。同时，通过多元化地域业务分布，上市公司可降低由于地区需求变化、竞争态势差异造成的经营波动。

现有行业龙头海螺水泥2020年半年度报告披露：其水泥产能3.66亿吨，熟料产能2.59亿吨，骨料产能5,680万吨，商品混凝土产能300万立方米。

交易完成后，天山股份各项产品产能均超越现有行业龙头海螺水泥。

2、对上市公司主要财务指标的影响

本次交易前，上市公司2019年末的总资产为1,527,824.27万元，2019年度的营业收入及归属于母公司所有者的净利润分别为968,821.68万元和163,575.89万元。

本次交易完成后，标的公司将被纳入上市公司的合并报表范围，上市公司资产规模及盈利能力将得到显著提升：

现有行业龙头海螺水泥的主要财务指标对标如下：

资产规模上，交易后天山股份备考报表2019年底的总资产达到2557.91亿元，海螺水泥2019年底的总资产为1787.78亿元，备考合并报表资产规模超过海螺水泥770亿元。

收入规模上，天山股份备考报表2019年度营收1690.23亿元、2020年1-10月营收1300.66亿元；海螺水泥2019年度营收1570.30亿元、2020年1-9月营收1239.83亿元。天山股份备考报表2019年营收超过海螺水泥接近120亿元。

净利润水平上，天山股份备考报表2019年度归属母公司所有者的净利润113.05亿元，2020年1-10月归母净利润116.36亿元；海螺水泥2019年度归属母公司所有者的净利润335.93亿元，2020年1-9月归母净利润247.20亿元。海螺水泥2019年归母净利润比天山股份备考报表净利润高约223亿元。

每股收益上，天山股份备考报表2019年度基本每股收益1.4元、2020年1-10月基本每股收益1.44元；海螺水泥2019年度基本每股收益6.34元、2020年1-10月基本每股收益4.66元。海螺水泥的每股收益远高于天山股份备考报表每股收益

综上来看，虽然交易完成后，天山股份的产能、资产规模、营收规模均超过现有的行业龙头海螺水泥，但在盈利能力上，交易完成后的天山股份盈利能力仍与海螺水泥有不小差距。交易完成后的天山股份未来盈利能力能否超越海螺水泥，很大程度上取决于其在采购、生产、销售端的业务整合能力，原有业务与标的资产之间能否形成协同效应，以获得规模与成本优势。如果未能有效整合业务体系，而仍维持各合并主体的独立运作与分割经营，仅在财务报表层面合并经营业绩，那么天山股份的净利润仍会与海螺水泥存在差距。能否成功实现整合，很大程度上要依赖于控股股东中国建材的强力支持。

3、对天山股份股权结构的影响

假设募集配套资金发行股份数量为本次发行股份数量的上限，即本次交易前上市公司总股本30% ，314,616,887股，则本次交易完成后，天山股份的股本将从10.49亿股上升至84.02亿股。控股股东中国建材的持股数量将从4.81亿股上升至70.77亿股，持股比例将从45.87%上升至84.23%，股份呈现出高度集中状态。

海螺水泥目前股本规模为52.99亿股，交易完成后，天山股份的股本规模将大幅超过海螺水泥，成为股本规模最大的A股水泥行业龙头。

未来，不排除中国建材通过减持方式减少其持股数量与持股比例的可能性，目前中国建材持有的流通股数量为312,381,609，占当前天山股份总股本的29.79%，占其当前持股数量的64.94%。

另一方面，天山股份也有可能进一步通过增发股份引入战略投资人的方式，扩大股本规模，相应稀释大股东持股比例。