本文为西京研究院发表的第738篇原创文章，赵建博士的第695篇原创文章。
如果社会氛围是紧的，企业家和基层官员感到压抑，居民预期较弱，货币再宽松都会被“窖藏”无法形成刺激动力。哀莫大于心死，信心死了，放水形成的钱也会变成“死钱”，窖藏在账户里不敢消费和投资。
中国经济疫后面临前所未有的挑战，人们普遍认为政策端会像以前那样实施货币、财政大宽松，就像2009年面对次贷危机造成的需求塌缩推出“四万亿”，2015年面对周期性衰退推出棚改（差不多五万亿）。但是预期一再落空，政策层保持了前所未有的战略定力，无论是货币政策还是财政政策，在高质量发展的新语境中，一直保持着强大的克制。
实际上，政策端并非不努力，而是面临多重困境，有自己的苦衷。对货币政策来说，内部困境是在房地产和地方基建熄火后，缺乏利率和货币敏感型的行业，导致宽松所取得的效果极为有限。我们都知道，货币政策要取得理想的效果，需要有对利率和杠杆比较敏感的行业作为货币政策传导的主渠道，这样降息、放水等宽松政策才会取得显著的效果。但是“三条红线”和地方债务大治理以后，货币政策传导的主要渠道就消失了，因为降息无法明显改善其它行业的成本和需求，即使降到0，也不过是流动性陷阱。另外又不能像美国、日本等金融成熟国家那样，有发达的金融市场，通过股票等风险资产价格的上涨来创造财富效应以改善人们的预期。因此我们看到，最近两年来央行也在不断的降准降息，但是经济仍然没有明显摆脱需求收缩的困扰。主要原因就是缺乏货币政策宽松向实体经济传导的有效渠道。
外部的困境是中美利差倒挂导致的carry交易，也大大削弱了宽松政策的效果。这一点，日本央行应该有更真切的领悟。现在中国与全球货币政策仍然还是错位。虽然陆陆续续一些国家已经开始降息，但是美国仍然在缩表，降息举棋不定；日本已经开始加息，放弃原先的YCC政策。“全球都在收水，只有中国在放水”的货币政策背离格局总体上仍然没有变化，从而“全球都在通胀，只有中国在通缩”的经济背离格局也没有明显改变。这导致，在全球高利率、高通胀的形势下，中国放再多的水，都有可能换成海外资产被“窖藏”。个人换汇额度虽然有管制，但总量并不低，基本能满足老百姓海外资产配置的需求。国内的资产收益率不断降低，波动不断加大，与海外资产的差距越来越大，资产配置美元化也是一种趋势，无可厚非。然而从货币政策效果看，流入经济主体中的货币被换成外国货币和资产，就相当于退出了流通领域。货币政策宽松放出的水，兜兜转转又回到央行的表里，起不到刺激需求的作用。
另一方面，由于预期资本管制，进出都不容易，外循环虽然这几年表现强劲，但形成不了内生的货币投放。预期的力量就在于，当出去难的时候，虽然看似减轻了资本流出，但是资本也不进来了。因此顺差形成的外汇很大一部分“漂”在海外，没有进入国内结汇形成人民币国内投放，也就无法转化成刺激国内需求的动力。据统计，海关计算的贸易顺差比外汇管理局多出2300亿美元，往年的平均差额只有70亿美元。这好里说是中国的外汇正“藏汇于民”，实际上则是净财富流失。这2300亿美元的外汇，如果进入国内结汇，会形成1.7万亿人民币的基础货币投放，进而形成7万亿元的广义货币。需要强调的一点是，这1.7万亿人民币的基础货币投放是自下而上内生创造的，是无数民营企业和数亿人创造的中国制造商品，不是大放水那样自上而下通过债务超发的货币，具有更高的就业密集度和经济拉动作用，而且不会增加债务，完全符合高质量发展的要求。
当前各种信号都显示，货币当局已经认为货币政策足够宽松，其中一个重要依据是大量资金没有进入实体经济，或者通过手工补息进行结构性套利，或者大量的原本形成信贷投放的头寸超配长债追求账面浮盈，这些都被高层看来是非常不政治正确的“资金空转”，没有形成促进经济增长的生存要素。再加上汇率端的压力，货币政策的确面临较大的掣肘。降准在银行二级市场大量超配利率债的情况下似乎也没必要，降息也在银行利差命悬一线的情况下也基本没有多大的空间。的确，在需求严重不足的情况下，不是缺乏央行这个“最后贷款人”，而是缺乏财政端这个“最后借款人”，需要各级政府创造资产来弥补房地产行业大调整后造成的需求缺口。但是地方政府，一方面受困于去杠杆压力，有12个高债务省份被严格限制新增债务，另一方面不计入赤字但要求有项目收益的专项债，当前需求不足的情况下很难发出。今年前五个月，地方债务发行额度还不及计划限额的三成，严重落后于序时进度。当然，这里也与合规审计日益严格，流程日益繁琐，地方官员积极性不高有很大的关系。
事实上，当前最应该宽松的可能并不是货币政策，而是压抑的社会氛围。在这个收缩性的政策氛围里，原先推动中国经济发展的微观主体，企业家和地方官员，更多的是选择躺平、观望，当前的文化已经不是担责文化而是免责文化。这并非正常的社会氛围。这个担心可能是过度的、非理性的，但也客观存在，有原因的。高质量发展当然要求合规、合法、清廉，这当然是政治正确的。但是在这个转换过程中，社会和政策氛围收缩的越来越严重，预期越来越弱。哀莫大于心死，在这个氛围里，要让企业家精神，地方官员的服务精神充分发挥，让老百姓敢于投资和消费，都是不现实的。社会氛围如果不宽松，动不动就整顿清算倒查多少年，人们的信心经常被惊吓，货币政策再宽松又有何用呢？放再多的水，货币都会窖藏在地方政府、企业和居民的账户里变成死钱。心死了，钱就会变成死钱，再宽松都没用。这就是问题的根本症结所在。因此还是要建议减少收缩性政策，形成积极活泼、宽松包容，和光同尘、平和容错的社会氛围，延续去年四季度以来“以进促稳、先立后破”的积极基调，全面提振预期和信心，让社会氛围宽松起来，这比货币政策宽松要有效很多。
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