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【导读】中国资本市场改革一浪接着一浪，生生不息！自去年7月22日科创板开市以来，中国资本市场迎来跨越式的改革，A股注册制开始在神州大地生根发芽，创业板注册制也即将开启。
5月29日晚间，上海证券交易所（下称“上交所”）聚焦两会热议的科创板和注册制话题，回应市场关切之时，提出了下一步的六大改革方向。
即：在“资本供给”方面，构建更为高效的并购重组和再融资制度、鼓励吸引长期投资者的制度、完善股份减持制度；在“制度供给”方面，制定更有针对性的信息披露政策、加大股权激励制度的适应性、适时推出做市商制度及研究引入单次T+0交易。
这其中，“研究引入单次T+0交易”最受市场关注和热议。在多位受访人士看来，单次T+0交易是全面T+0交易制度的初步改革，有利于控制风险，在充分发挥科创板试验田作用后，风险可控的情况下，可以向整个A股市场全面推进。
而6月3日中国证监会推出的新三板转板制度更是引人注目，成为中国股市改革里程碑式的大事件。
截图来自证监会官网
一、新三板现状
新三板立足于服务创新型、创业型、成长型中小企业发展的市场定位，是我国资本市场的重要组成部分。新三板的设立，也进一步完善了我国多层次资本市场架构。但自2013年开始运营以来，新三板的发展却经历了“高开低走”的阶段。
在设立之初的几年，新三板挂牌企业数量出现井喷式增长，也成为资本市场一道亮丽的风景线。应该说，新三板在支持实体经济方面，发挥了一定作用的。根据股转中心统计：截至去年9月底，新三板累计有6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。虽然融资规模无法与沪深主板等相比，但近5000亿元的融资额，也是一个相当大的数目。
但受市场规模、结构、需求多元等因素的影响，近年来新三板的问题逐渐暴露。比如融资方面，主要表现为融资金额下降，挂牌企业融资难度大等问题；交易方面，主要表现为交投不活跃，市场流动性不足的问题，某些挂牌企业甚至频频出现零成交的一幕；挂牌公司方面，主要表现为挂牌公司数量大幅减少的现象，新三板高光时刻，挂牌公司超过万家，而目前则不到8600家。此外，近年来主动摘牌公司明显增加。融资难，零成交现象，导致为数不少的挂牌公司纷纷弃之而逃。
新三板所出现的上述问题，客观上也倒逼新三板必须进行改革。否则，新三板将难逃边缘化的命运。正是在此背景下，新三板改革全面启动。此次证监会发布《指导意见》，亦是新三板不断深化改革的一大成果。
二、新三板转板制度出炉，精选层将“直通”科创板、创业板
4月14日晚间，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（下称《意见》）并向社会公开征求意见，明确了包括上述内容在内的一系列转板制度安排。
万众期待的新三板转板制度终于出炉。精选层挂牌满一年，且符合上市条件的新三板企业，将可直接申请赴上交所科创板，或深交所创业板上市。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，将由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。
1.《意见》确定了市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险等四个基本原则，包括基本原则、主要制度安排、监管安排等三方面内容，对转入板块范围、转板上市条件、转板上市程序、保荐要求、股份限售等内容作出了原则性规定。上交所、深交所、全国股转公司、中国结算将依据《意见》制定或修订业务规则，进一步明确细化各项具体制度安排。
2.根据《意见》，符合条件的挂牌公司可以自主作出转板决定，自主选择转入的交易所及板块。审核过程、标准将全部公开。转板制度建立初期，将采取试点先行、平稳起步的方式。试点期间，符合条件的挂牌公司可申请转板到科创板或创业板上市。试点一段时间后，对转板上市机制进行评估完善。
3.在转板上市条件方面，《意见》规定，申请转板上市的企业必须是新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上；企业还须符合转入板块的上市条件，转板上市条件与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求。
4.在转板上市程序方面，由于转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。
5.在转板上市的保荐要求方面，《意见》明确，挂牌公司申请转板上市，应当按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查，并在进入精选层后有持续督导，对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。
6.在股份限售安排方面，《意见》要求转板上市的公司遵守法律法规及交易所业务规则的限售规定。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。
此外，按照《意见》的规定，上交所、深交所将建立高效透明的转板上市审核机制，依法依规开展审核。转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果将及时向社会公开。全国股转公司将强化精选层挂牌公司的日常监管，督促申请转板上市的挂牌公司做好信息披露，加强异常交易监管，防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为。
上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制，确保审核尺度基本一致。证监会将对上交所、深交所审核工作进行监督，定期或不定期对交易所审核工作进行现场检查或非现场检查。
随着《指导意见》的落地，新三板公司转板将变成现实，无形中将进一步激活新三板的融资功能，有利于拓宽新三板公司的上市渠道，让新三板市场重新焕发活力，增强新三板服务实体经济的能力，背后的意义不言而喻。
对于新三板挂牌公司的把关，需要从两个层面进行。首先是全国股转系统的把关。新三板分为基础层、创新层与精选层，这是新三板分类监管的需要。由于精选层公司为转板的对象，哪些企业能够进入精选层，将关系到其今后是否能够转板。其质地如何，显然又关系到主板上市公司的质量。因此，全国股转系统把好精选层公司的筛选关是非常重要的。
对于沪深交易所而言，一方面需要把好转板企业的定位关。科创板定位于高新技术产业与战略性新兴产业，创业板定位于创新创业型企业，一旦转板企业不符合科创板与创业板的定位，则应将其挡在门外。由于《指导意见》转板只涉及科创板与创业板，建议放宽至沪市主板与深市中小板，无法转板至科创板与创业板的企业，可转板至这两个板块。
特别值得关注的是：注册制背景下，沪深交易所也需要把好审核关。新三板精选层挂牌公司，不排除有包装粉饰的企业存在。通过财务造假或包装粉饰的手段，利用转板的制度漏洞，以达到登陆沪深市场的目的。因此，对于转板企业，从严审核的原则不能丢。
三、转板机制落地，促进多层次资本市场互联互通
整体来看，《指导意见》主要包括基本原则、主要制度安排以及监管安排三方面内容。
《指导意见》明确指出，建立转板上市机制将坚持市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险四项原则，着眼于促进多层次资本市场优势互补、错位发展，更好发挥各市场的功能，拓宽上市渠道，激发市场活力，为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务。
同时，《指导意见》对转入板块范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出了原则性规定，作为转板制度中最受市场关注的问题，“谁能转、往哪转、怎么转”得到了解答。
具体而言，试点期间，新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌1年以上，符合转入板块的上市条件的公司，可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市；转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可以根据监管需要提出差异化要求。
值得一提的是，挂牌公司申请转板上市应当按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人，且股份限售安排在遵守法律法规的同时，还要符合交易所业务规则的规定。这表明，企业无论通过转板上市还是IPO直接上市，均需要有保荐机构进行保荐，且有相应的股份限售期。
新三板转板上市指导意见文件截图（来源：证监会官网）
6月3日晚间，全国股转系统发布公告称，新三板首届挂牌委员会将于6月10日召开会议，审议北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司、上海艾融软件股份有限公司2家公司的精选层挂牌申请。新三板首届挂牌委正式启动精选层挂牌审议工作。
新三板首届挂牌委公告截图（来源：证监会官网）
目前，监管层正在稳步推进精选层落地工作，截至2020年6月2日，已受理47家企业公开发行股票并在精选层挂牌的申请，并向其中36家企业出具了问询意见；市场合格投资者已超100万户，多家公募基金向证监会申请设立新三板基金产品，其中6只公募产品已获批设，为实施公开发行和发挥市场定价功能奠定了良好基础。
6月3日，深交所相关领导接受媒体采访时表示，建立转板上市机制是落实党中央、国务院决策部署的重要举措，对促进多层次资本市场协同发展具有重要意义。深交所将按照中国证监会统一领导，在平稳有序推进创业板改革并试点注册制工作同时，认真做好转板上市各项准备工作，明确细化相关制度安排，优化完善相关沟通机制，支持符合条件的新三板精选层挂牌公司至深交所创业板转板上市，为构建多层次资本市场链接通道、增强金融服务实体经济能力做出贡献。
同日，上交所表示，将在中国证监会的部署下，全力支持转板上市相关制度建设。按要求对需要交易所明确规定的内容做好制度供给，进一步明确转板上市相关规则；建立完善包括转板上市审核沟通机制、转板上市监管衔接机制等；共同大力开展转板上市制度的推广宣导工作，积极支持符合条件的新三板精选层挂牌公司至上交所科创板转板上市。
截至目前，新三板合格投资者累计开户数量已突破百万，较改革启动前增长约3.4倍。其中，4月以来交易日日均新开户数保持在1万户以上。记者从权威人士处获悉，在全部新进合格投资者中，符合精选层准入条件的投资者数量占比最高，充分反映出投资者对精选层的期待。
与此同时，首批新三板公募基金产品获证监会同意注册，华夏基金、南方基金、汇添富基金、富国基金、万家基金和招商基金等6只基金公司夺得头筹。金长川资本董事长刘平安对记者表示，这标志着公募基金入市新三板实质性地进入了市场操作和落地阶段。
新三板转板主要制度截图（来源：证监会官网）
业内人士表示，作为本次全面深化新三板改革的核心措施之一，建立转板上市制度，允许精选层挂牌公司直接转板上市，有助于加强多层次资本市场有机联系，拓宽挂牌公司上市渠道、激发新三板市场活力，增强金融服务实体经济能力。
一是为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务，企业能够根据自身需求自主选择交易场所，充分利用不同市场的特色制度支持企业发展。
二是打通了中小微企业成长上升的通道，精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面与交易所市场趋同，挂牌公司经过新三板市场公开披露信息和规范治理，再通过转板进入交易所市场，预期更加明确、风险更加可控，有助于坚定中小企业长期稳定发展的信心。
三是促进新三板市场功能发挥，转板制度形成示范效应，与“精选层、创新层、基础层”的分层机制结合，构建出上下贯通的市场结构，有利于通过传导机制激发市场活力，形成符合投融双方需求的良好市场生态，更好服务中小企业成长壮大。
不少新入场的投资者奔着新三板精选层打新，根据规则，打新中签率将远超A股，100%中签也不是没有可能。新三板网上“打新”具有以下特点：
第一，比例配售，申购越多，获配越多。
第二，申购时间靠前的，“打新”成功率高，最少获配100股。
第三，设置较大申购数量区间，无市值要求。
值得关注的是，新三板“打新”较目前主板和科创板“打新”还存在以下差异：
一是“打新”缴款的时点与金额不一致。主板、科创板“打新”时不需要缴款，待确定中签后按中签股数对应的金额缴款；新三板“打新”时全额缴付申购资金，待获配股数确定后退回多缴款项，缴款至退款之间间隔约两个交易日。
二是新股挂牌（或上市）后流通股份数量不一致。主板、科创板公司上市时只有本次公开公开发行的新股可上市流通，发行前的股票均处于限售不流通的状态；新三板公司公开发行前已在新三板创新层挂牌公开转让，因此公开发行后并在精选层挂牌时除发行人控股股东、实际控制人及其亲属以及本次发行前直接持有或实际支配10%以上股份的股东或相关主体持有或控制的老股需要限售外，其他股份（含新股和前述范围以外的老股）均可流通。
转板上市制度与IPO制度之间有两方面区别，一是两者的主要区别体现在公开发行股票时点的不同，前者在进入精选层时公开发行股票，后者在上市时公开发行股票。因此，转板上市与IPO上市在条件上不存在套利空间。
三是转板上市的目标群体为通过新三板培育逐渐成长壮大的精选层公司。精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面与交易所市场趋同，与交易所市场具备相似的市场有效性，转板公司在上市前后不存在制度套利空间，可以有效防止跨市场制度套利。
《指导意见》规定：明确精选层挂牌满一年可申请转科创板或创业板。根据相应规则,新三板打新采用全新的制度,没有市值要求,且尽量保证打新“申者有其股”。但值得注意的是,打新时需要全额缴付申购资金。
对于转板上市条件,《指导意见》规定,申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司,且在精选层连续挂牌一年以上。挂牌公司转板上市的,应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致,交易所可以根据监管需要提出差异化要求。试点期间,符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。
根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》,全国股转系统设置基础层、创新层和精选层,符合不同条件的挂牌公司分别纳入不同市场层级管理。其中精选层公司首先需要是创新层挂牌公司,且在全国股转系统连续挂牌满12个月的,此外,还需满足市值、营收、净资产、股本、股东人数等一系列条件。
根据相关统计数据显示,目前新三板开户投资者已突破100万人。新三板的交易权限分为三类,不同类别的开通条件不一样。新三板精选层网上打新没有市值要求,有现金就能打新,最低申购100股,最高可达网上初始发行数量的5%。
有私募人士指出,现在精选层企业,挂牌满一年转板至科创板、创业板上市,无疑带来套利的机会,根据过往经验,新三板公司转板A股后往往伴随着估值的大幅提升。新三板业务布局,对创投和券商板块无疑将是利好。
四、新三板转板制度出台，是中国资本市场改期的又一次重要尝试
1.《指导意见》落地超预期,联通多层级资本市场
证监会披露公开征求意见稿三个月后,《指导意见》于6月3日晚间正式落地,速度超出市场预期。本次《指导意见》主要内容包括三个方面:一是基本原则,建立转板上市机制将坚持市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险的原则。二是主要制度安排,对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定。三是监管安排,明确证券交易所、全国股转公司、中介机构等有关各方的责任。
券商机构分析人士认为,转板制度直接联通了多层次资本市场,对于打通中小企业成长的上升通道、增强金融服务实体经济能力具有深远意义。更为重要的是,《指导意见》明确,精选层挂牌一年可申请转板。即精选层将成为新三板和科创板、创业板之间互联互通的重要枢纽,而新三板市场的吸引力将得到进一步提升。
2.新三板开户数激增逾3倍,金融机构关注度提升
根据全国股转公司数据,截至6月3日申报公开发行并进入精选层的挂牌企业共47家。另一方面,截至6月2日,新三板合格投资者累计开户数量已突破百万,达100.49万户,较2019年年底新三板本轮改革启动前增长近80万户,增长约3.4倍,且4月以来交易日日均新开户数保持在1万户以上。我们认为,随着新三板全面深化改革各项举措稳步落地实施,市场各方对新三板的预期正在扭转,投资者参与积极性逐步提升,今后新三板业务也有望成为券商等金融机构的关注焦点。
3.本轮改革将确定性带动机构系统改造需求
本轮新三板改革由来已久,从2019年11月证监会修订《非上市公众公司监督管理办法》开始,新三板改革就在大刀阔斧地推进,此前监管层已经明确了多维度的系统技术改造要求,如:⑴交易制度调整,包括:精选层实行连续竞价,基础层、创新层大幅提高集合竞价撮合频次、投资者最低申报数量降至100股等。⑵在精选层连续竞价制度中,交易时间、涨跌幅限制、市价申报等方面亦有较大变化。而根据此前进行的全国股转系统三轮系统测试来看,券商的经纪、做市、自营以及资管系统,基金公司及对应托管行等均有所涉及,叠加本次转板事宜落定,本轮系统改造规模不容小视。
证监会官网信息介绍，各方对《指导意见》给予了积极正面的反馈，所提意见主要是进一步细化《指导意见》有关内容，明确有关工作安排。经逐条研究，各方意见建议已基本吸收采纳。转板上市的具体条件、审核标准、保荐程序、停复牌安排、转板上市后的再融资安排、股份限售的具体安排等事项，拟在沪深交易所、全国股转公司及中国结算有关业务规则中予以明确。
业内人士认为，新三板实施直接转板上市制度，将产生三大效用：
首先，不同发展阶段的企业能够获得差异化、便利化的服务，企业能够根据自身需求自主选择交易场所，充分利用不同市场的特色制度支持企业发展。
其次，中小微企业成长上升的通道得以打通。精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面与交易所市场趋同，挂牌公司经过新三板市场公开披露信息和规范治理，再通过转板进入交易所市场，预期更加明确、风险更加可控，有助于坚定中小企业长期稳定发展的信心。
第三，新三板市场功能将更好发挥。转板制度形成示范效应，与“精选层、创新层、基础层”的分层机制结合，构建出上下贯通的市场结构，有利于通过传导机制激发市场活力，形成符合投融双方需求的良好市场生态。
第四，精选层推出、公开发行的引入，将带来众多投资机会：新三板深化改革，既突出重点、又兼顾普惠。专家指出，“重点主要是针对优质企业而言，新三板设立精选层，对于优质企业的成长而言，制度空间已经全面释放，新三板精选层将会精选一批标杆性的企业，对市场起到引领的作用。同时，对于符合上市条件的精选层公司还可以直接申请转板上市，这些都是对于优质企业的制度红利。”在兼顾普惠方面，专家表示，“新三板的改革对于大多数挂牌企业来说都是有利的，发行制度方面的优化，包括投资者适当性门槛降低、交易制度改革等，除了精选层企业可以享受红利外，基础层和创新层的公司也可以获得再融资、交易等方面的改善。此次改革之后，新三板整体市场的流动性将得到改善，融资功能能够进一步完善。”
新三板精选层改革，跟传统的新三板做了一个彻底的划分，精选层更加类似科创板，已经是一个小规模的二级市场，而不是传统意义上的新三板。从公开发行制度、承销、交易制度上看，精选层基本已经与沪深股市接轨。
网下打新收益方面，较高的配售比例和可观的首日涨幅将为网下打新投资者带来可观的打新收益，其中公募等A类投资者的收益率将高于C类投资者。由于初期参与投资者数量少，配售比例高，同时初期挂牌公司相对融资规模更大，因此精选层推出的初期打新收益率将更高。
建立转板上市机制是落实党中央、国务院决策部署的重要举措，对促进多层次资本市场协同发展具有重要意义。
具体说看，主要有三方面意义：一是为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务，企业能够根据自身需求自主选择交易场所，充分利用不同市场的特色制度支持企业发展。
二是打通了中小微企业成长上升的通道，精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面与交易所市场趋同，挂牌公司经过新三板市场公开披露信息和规范治理，再通过转板进入交易所市场，预期更加明确、风险更加可控，有助于坚定中小企业长期稳定发展的信心。
三是促进新三板市场功能发挥，转板制度形成示范效应，与“精选层、创新层、基础层”的分层机制结合，构建出上下贯通的市场结构，有利于通过传导机制激发市场活力，形成符合投融双方需求的良好市场生态，更好服务中小企业成长壮大。
今年新三板改革正式落地，转板机制构建起了多层次资本市场的链接通道，对促进各板块之间的协同发展具有重要意义。同时，改革成效需经过一段时间的市场检验和巩固，再行研判推广到其他板块的必要性和可行方式。
新三板转板上市是继科创板注册制以来的又一块资本市场改革“试验田”。
（本文数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统、全景网、Wind资讯、新浪财经等）
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（来源：资鲸网 作者：世纪浪人）
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