京东健康：在线零售药房龙头成色几何？

2020年12月8日，京东健康登陆港交所，IPO最终定价为70.58港元，为此前招股价区间上限，21日，悉数行使超额配售权后，募集资金净额达到304.39亿港元，堪称“2020年香港最大IPO”。截至2020年12月30日，京东健康收盘价151港元，累计涨幅113.94%，市值接近4780亿港元，最高市值曾超过6300亿元。

京东健康的发展历程可追溯至2014年2月，医疗健康业务作为京东集团独立的业务板块进行运营。2017年12月推出在线问诊服务。2018年11月，公司正式注册成立。2019年5月，京东健康正式宣布独立运营。五年时间京东健康就已成长为中国最大的在线医疗健康平台，营收超过百亿元，可谓发展迅猛。

京东健康致力于打造以医药及健康产品供应链为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期场景的健康管理平台，通过建立医疗健康产品和服务的端到端、全渠道的体系，重新定义用户管理个人健康的方式。

京东健康招股书

我们基于京东健康披露的招股说明对这家国内最大的在线医疗健康平台进行解读，后续我们将对阿里健康、平安好医生等国内互联网医疗巨头进行深度分析，以期对国内互联网医疗这一赛道获得更为深刻理解。

市场地位：以2019年收入计，京东健康已成为中国最大的在线医疗健康平台和最大的在线零售药房，在线零售药房市场份额占比29.8%。2019年全年营收达到108.42亿元。
在线零售药房与在线医疗健康服务协同发展的闭环商业模式：在线零售药房与在线医疗健康服务相辅相成，在医疗健康价值链上形成协同，两项业务相互导流，相互促进，形成共生的生态系统。
以自营为主的在线医疗健康平台，非药品类健康产品和医疗器械销售占比远高于药品，药品销售占比呈逐步上升趋势；在线医疗健康服务尚未对营收形成有效贡献。
规模效应凸显，整体毛利率极为稳定。
零售药房中自营、在线平台、全渠道布局三种模式协同发展，突破传统医药连锁店的地域和空间扩展限制，全面触达更多用户，满足用户多样化需求。截至2020年6月30日，年度活跃用户量达到7250万人，入驻第三方商家超过9000家。
互联网医院服务从最初通过提供在线处方验证及续签满足用户在线购买处方药的需求，后逐步拓展在线问诊和处方续签、慢性病管理等医疗服务，2020年8月推出家庭医生服务。已建立16个专科医疗中心，2020年上半年日均问诊量8.61万次，截至2020年9月20日，共有171位自有医生及68549位外部医生。
智能医疗健康解决方案及其他新举措：为医院提供多种基于数字化的互联网医院解决方案，包括线上预约系统、支付系统和患者索引系统；信息基础设施，如物联网和数据仓储解决方案；医疗资源管理集成平台解决方案。建设线上药品批发平台，即药京采，将上游药企、健康产品供应商和分销商与下游药房连接起来。
募集资金投向紧紧围绕零售药房和在线互联网医疗服务展开，未来有望进一步巩固在线零售药房规模优势，在线医疗健康服务和创新业务有望获得突破性发展。

1、市场地位：中国最大的在线医疗健康平台和最大的在线零售药房

京东健康2017年、2018年、2019年、2020年上半年的营业收入分别为55.53亿元、81.69亿元、108.42亿元、87.78亿元，2018-2020年上半年营收同比增长47.11%、32.72%、76.00%。根据Frost & Sullivan的报告，按2019年收入计，京东健康是中国最大的在线医疗健康平台和最大的在线零售药房，在线零售药房市场份额占比29.8%。

调整后的净利润分别为2.09亿元、2.48亿元、3.44亿元、3.7亿元。受益于新冠疫情影响，线上医疗零售业务同比大幅增长，2020年上半年营收同比增长近76%，净利润已超2019年全年。

在国内三大互联网巨头中，京东健康的盈利能力最强，阿里健康2020年中报（2020年4.1-9.30）刚实现扭亏为盈，盈利2.79亿元；平安好医生持续亏损，2020年中报亏损2.13亿元，2019年亏损7.47亿元。

数据来源：京东健康招股说明书，调整后净利润=国际会计准则下的净利润+股份支付开支+可转换优先股公允价值变动。

数据来源：京东健康招股说明书，东方财富，阿里健康的会计年度为4月1日至次年3月30日，2020年中报为2020年4月1日至2020年9月30日数据。

2、在线零售药房与在线医疗健康服务的协同闭环商业模式

资料来源：京东健康招股说明书

京东健康的业务主要包括零售药房业务和在线医疗健康服务，将用户、药房、药企和健康产品供应商、亿元、医生等医疗健康参与者联系起来，提高医疗健康价值链的效率和透明度。

零售药房采用三种运营模式：自营、线上平台和全渠道布局。在线医疗健康服务包括互联网医院服务和消费医疗健康服务。互联网医院服务主要包括在线问诊和处方续签、慢性病管理和家庭医生服务。消费医疗健康服务服务允许用户预约线下消费医疗健康服务并支付费用，例如体检服务、医学美容、口腔齿科、疫苗预约和基因测试等服务。

在线零售药房与在线医疗健康服务相辅相成，在医疗健康价值链上形成协同的闭环商业模式。零售药房业务将用户群导向医疗健康服务，以进行在线问诊和处方续签。通过提供慢性病管理和家庭医生等服务，加上高质量的服务和品牌认知度。在线医疗健康服务又将用户流量重新导向零售药房业务，购买其他健康产品，如补品和医疗器械，两项业务相互促进，形成共生的生态系统。

基于技术基础设施和能力，帮助医院建立互联网医院系统和内部数字基础设施，提供数字化的智能医疗健康解决方案。同时正在尝试在线药品批发平台，目的是连接上游制药公司和健康产品供应商和分销商与下游药店。

3、自营为主的在线医疗健康平台，非药品类健康产品和医疗器械销售占比远高于药品；在线医疗健康服务尚未对营收形成有效贡献

注：在线医疗健康服务（包括互联网医院服务和消费医疗健康服务）收入占比较少，被归入数字化营销及其他服务中。

2017年、2018年、2019年、2020年上半年，京东健康自营收入（包括药品和健康产品）分别为49.07亿元、72.55亿元、94.35亿元、69.24亿元。自营收入占比分别为：88.37%、88.81%、87.02%、87.65%，自营收入为京东健康的主要营收来源。

同期，线上平台经营收入，即向线上平台第三方商家收取的佣金和平台使用费，营收分别为4.4亿元、6.01亿元、7.91亿元、5.98亿元，营收占比分别为：7.93%、7.37%、7.30%、6.82%，且呈现小幅下降趋势。

清晰地反映出京东是自营为主的在线医疗健康平台。

在线医疗健康服务（包括互联网医院服务和消费医疗健康服务）收入占比较少，目前被归入数字化营销及其他服务中，尚未对营收形成贡献。医药协同的闭环商业模式目前仍处于零售药房向医疗健康服务导流阶段。

从药品和非药品占比来看，非药品营收占比远超药品收入，2017年、2018年、2019年、2020年上半年，药品的营收占比分别为：18.56%、22.20%、23.50%、25.42%；同期，非药品营收占比为：69.81%、66.60%、63.53%、62.23%。非药品包括保健产品以及医疗用品及器械，后者主要包括隐形眼镜、成人用品、计划生育用品、以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备。

药品收入中，非处方药销售收入占了收入的大部分，随着监管部门对于处方药线上销售政策的支持和放开，处方药占比逐渐提升。

4、规模效应显现，整体毛利率极为稳定

京东健康各业务板块的毛利率极为稳定，2017年、2018年、2019年、2020年1-6月的整体毛利率分别为24.86%、24.32%、25.94%、25.26%，基本维持在25%左右；其中商品收入（即自营零售药房）的毛利率分别为：15.22%、14.84%、15.08%、15.01%，进本维持15%左右；服务收入（线上平台、数字化营销及其他服务）的毛利率较高，分别为98.09、98.65%、98.77%、98.04%，基本维持在98%左右。

侧面反映出零售药房业务已取得规模优势，毛利率呈现稳定状态。未来服务收入，尤其是随着互联网医院业务收入占比的提升，能否保持高毛利率存在不确定性。

资料来源：京东健康招股说明书

5、各业务分析

（1）零售药房：三种模式协同发展，突破传统医药连锁店的地域和空间扩展限制

零售药房采用三种运营模式：自营、线上平台和全渠道布局。

自营模式下，京东健康从供应商处采购医药和健康产品，然后直接销售给C端用户，赚取产品销售收入，自营业务主要通过京东大药房进行，并依托京东集团的配送基础设施网络，截至2020年6月30日，包括11个药品仓库和超过230个其他仓库。此外，自营模式下直接运营一些线下药房，截至2020年6月30日，在国内13个城市拥有23间线下药房。

基于不断增长的用户流量、名牌知名度和平台基础设施和专有技术等，连锁店和独立药房以及医药和健康产品厂商和供应商等入驻线上平台，提供京东大药房不覆盖的长尾产品，为用户提供多样化的医药和健康产品，与京东大药房形成良性互补。截至2020年6月30日，线上平台第三方商家数量超过9000家。

数据来源：京东健康招股说明书

全渠道布局是一项基于位置的服务，作为自营和线上平台的补充，提供多种配送服务满足满足用户对药品和健康产品的紧急或特殊需求，全渠道布局的服务种类包括当日达、次日达、30分钟、7*24小时快速送达服务。在全渠道布局下，线下药房提供存货加入平台，京东健康为其管理线上销售的所有步骤，包括平台上的线上展示和配送。当用户使用全渠道服务时，京东运营的应用程序基于位置的服务奖定位用户附近的药店，用户在平台上向最近的药房下单后，药房将接收订单并准备产品，同时，京东健康管理药房的履约流程。

三种模式可以形成强效的协同效应。以满足用户对多样化产品选择、有竞争力的价格和灵活的快速送达时间的需求。自营利用供应链和规模效应提供有竞争力的价格、优质的客户服务和高效的订单履行。在产品选择方面，线上平台商家提供不同的SKU，与自营形成良性互补，满足用户的多样化产品需求。全渠道布局可以提供满足紧急医疗需求的快速服务。三种模式的协同效应，可以抢占传统意义上线下零售药房占据的市场，有效地解决传统医药连锁店等难以解决的跨区域扩张问题。

目前，京东健康在线零售药房业务方面存在的一个短板在于尚无法在平台使用医保支付购买药品和健康产品。

（2）在线医疗健康服务：闭环商业模式中要一端

在线医疗健康服务是零售药房业务的重要延伸，是闭环商业模式中不可缺少的一部分，京东健康提供的在线医疗服务包括互联网医院服务和消费医疗健康服务。

互联网医疗服务

互联网医院服务最初主要是通过提供在线处方验证及续签满足用户在线购买处方药的需求，后逐步拓展在线问诊和处方续签、慢性病管理等医疗服务，2020年8月推出家庭医生服务。这些服务由自由和外部医疗团队提供。京东健康为国内首批获得医疗执业许可证的线上平台之一，互联网医院通过线上渠道连接医生和患者，以实现精简和负担得起的医疗体验。

注：资料来源，京东健康招股说明书

在线问诊和处方续签服务重点是常见病和慢性病，截至2020年9月30日，京东健康与知名外部专家合作共建了16个专科医疗中心，包括胡大一教授领导的心脏中心，韩德民院士领导的耳鼻喉中心等，未来预计将建议更多的专科中心，以覆盖大多数医疗健康领域。专科医疗中心为指定在线问诊服务门户，可通过网页与移动应用程序访问，对自身情况有充足了解的用户可以使用该等医疗中心直接与其希望的执业领域的专家（合作的外部专家）联络，无需先向平台的全科医生咨询。通过建立分级诊疗系统，京东健康将小病、慢性病问诊、复诊及健康管理线上化，同时将危重病患者转诊至线下医疗机构，优化医疗资源。

互联网医院与零售药房业务相结合，形成闭环商业模式。患者一旦拿到处方，就可以通过零售药房业务购买产品。2020年上半年，日均问诊量8.61万次，截至2020年9月20日，共有171位自有医生及68549位外部医生。

数据来源：京东健康招股说明书

慢性病管理

京东健康的慢病管理平台由医生使用的移动应用程序形式的患者管理门户及医患沟通的微信通道组成。慢病管理平台是一个基于云的系统，目前主要针对糖尿病，未来将逐步扩展至其他慢性病。慢病管理平台为医生提供了有效的AI辅助治疗、患者管理和专家服务工具，使医生能有效地跟踪和管理患者，并为他们提供平台，通过与患者持续、便捷的沟通开展研究。向使用该平台的患者收取阅读订阅费。此外，京东健康还与地方政府和医院合作，利用技术和供应链，建立各类专注于医疗数据管理、医疗保险合作及药品物流中心。

家庭医生服务

京东健康于2020年8月推出了家庭医生服务。这是一项套餐服务，包括专职家庭医生、无限制的专家问诊、医生转诊、全天候健康经理服务和其他服务。家庭医生服务为家庭提供医生团队，包括全科医生、专科医生和外部医生。除问诊服务外，还提供健康管理、慢性病管理和全生命周期服务等全面的多层健康管理体验。允许家庭成员从同一门户网站管理他们的健康，根据家庭选择的套餐收取费用。

消费医疗健康服务

京东健康为户和线下医疗机构供应商之间搭建了桥梁，用户可通过平台预约并支付由线下医疗机构提供的消费医疗健康服务。包括体检、医学美容、口腔齿科、疫苗预约和基因测试。消费医疗健康服务使用户能够以合理的价格享受各种高质量且易于获得的医疗健康服务套餐，同时降低了服务供应商的用户获客成本。

智能医疗健康解决方案及其他新举措

依托于积累的技术基础设施和能力，京东健康为医院和其他医疗机构以及供应商和药房等合作伙伴提供智能医疗健康解决方案，包括：临床诊疗、处方管理系统、公共卫生监督和人口健康管理。

为医院建立一个数据化的互联网医院系统，提供多种基于数字化的解决方案，包括线上预约系统、支付系统和患者索引系统；信息基础设施，如物联网和数据仓储解决方案；医疗资源管理集成平台解决方案。与医院的只能解决方案的合作关系可以进一步拓展更多商机，包括医疗器械订购、患者转诊和其他增值服务。未来将寻求为国内更多医院提供智能解决方案的业务机会。

此外，京东健康正在尝试一个线上药品批发平台，即药京采，该平台将上游药企、健康产品供应商和分销商与下游药房连接起来。

6、募集资金投向围绕零售药房及在线医疗健康服务核心业务，未来有望增厚零售药房业务护城河，在线医疗健康服务和创新业务有望实现突破增长