后期需要关注市场走在fed行动之前。从央行资产负债表看超储。
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市场回顾与展望
周四债市利率早盘反弹，随后利率下行。午后，资金开始转紧，一级发行利率高于预期，尾盘利率再度反弹。最终收益率反弹1-2bp。展望后期，影响市场的主要是：
第一，需要关注市场走在fed之前，美元指数或已经触底。当天fed议息会议结果出炉，保持政策利率和QE购债规模不变，但明显上调了今年的通胀预期，虽然重申通胀上升主要来自暂时的因素。同时上调了对未来的经济预期。同时，美联储上调两大管理利率，将联邦基金利率区间的上限——超额准备金利率（IOER）从0.10%上调至0.15%，将联邦基金利率区间的下限隔夜逆回购利率（ONRRP）从零上调至0.05%。此外，公布的点阵图显示，在2023年之后的更长时间内，多数联储官员预计利率会升至2.5%，显然加息预期明显的增强。
我们认为，虽然此后的新闻发布会上，fed主席鲍威尔依然表现的较为鸽派，并没有提及何时缩减qe，但不可忽视的是：
（1）fed对经济和通货膨胀的预期上调。基本面的增强本身就意味着未来fed需要考虑缩减qe，这个大趋势不会变化，只是具体时间点的区别。而且基本面的增强，本身也会带来美元指数和美债利率的反弹。
（2）fed官员对未来加息预期明显增强，时间节奏也明显提前。这意味着，即使未来一段时间，fed依然保持鸽派而不缩减qe，那么后期则会更快的货币政策退出。尽管fed认为通货膨胀是暂时性的，未来一旦通货膨胀起来，他们会及时退出，但一旦fed判断错误，加息也会更快到来。逻辑是fed暂时宽松->通货膨胀起来的更快->倒逼fed只能更快的货币政策退出。
（3）上调隔夜逆回购利率和超额准备金利率，短期利率的抬高有助于稳定美元指数，美元指数在90左右就是底部。
整体而言，虽然fed整体维持了鸽派基调，但还是呈现了明显的变化，意味着未来qe的退出，甚至是加息都可能比此前市场估计的要早一些。虽然fed还暂时不想退出宽松货币政策，体现了其既要，又要，还要的诉求。但它上调了经济和通货膨胀预期，部分官员也表达了更快加息的预期，市场就会担心fed未来退出是确定的事情，因此市场也就会走在fed之前，因此美债利率就会反弹，美元指数也会反弹。
表面上，美债利率反弹，看起来对中国债券有压力，但我们认为，更重要的是目前中美利差还很高。如果美债利率反弹-->美元指数反弹，压低通货膨胀，反而对中国债券是利好。实际上，此前美债利率反弹到1.9，中国债券利率几乎没动，因为美债利率反弹，冲击了风险资产，降低了通货膨胀的预期，对中国债券形成利好。
当天早盘，美债利率反弹对中国国债确实产生一定的压力。逻辑上，从2008年开始，中美国债利率一致趋势性很强，体现了全球经济的一致性和同步性。但是我们也发现在某些阶段，中美国债表现也不完全一样。例如去年我们先退出宽松货币政策，我们国债利率先上，而今年2月份以后，美债利率快速反弹，我们国债利率反而出现下行。这一阶段的逻辑是，美债利率反弹—》美元指数反弹—》打压风险资产，降低通货膨胀预期，利好中国债券，而且中美利差比较高。虽然从节奏上看，如果前一天美债利率反弹，第二天早盘我国国债受到美债利率反弹的影响，利率也会上行,但是盘中利率会再度下行，因为美债利率反弹会导致风险资产下跌，一旦股市和商品开盘后下跌，中国利率又开始下行。所以，最终表现就是美债利率反弹，中国国债利率稳定。
目前由于市场对fed退出的预期增强后，美债利率反弹-->美元指数反弹或是主线，情绪上对中国债券存在一定的压力，但实际上是利好，叠加此前利率已经有所调整，我们建议可以把握早盘情绪较弱的阶段，逐步介入债券市场。
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从央行资产负债表看：5月末超储规模，上调超储率测算值至1.4%
我们此前曾根据5月央行公开市场投放、过去几年现金投放平均值、一般性存款和财政存款变动情况推算估计5月超储消耗近8700亿，由此计算5月末超储率降至0.8%，为过去5年同期最低水平。
最近公布了央行资产负债表数据，实际上根据人民银行5月资产负债表的各项数据核算，5月末超储量反而环比增加近3600亿，超储率预计在1.4%附近，处于历史同期中位水平。
更具体地，造成预期和实际数据偏离的原因主要有两个：
第一，大量财政资金未上缴至央行国库，而是留在了商业银行体系内。5月金融机构信贷收支表中财政性存款新增9257亿，但其中仅有3485亿被存入央行，剩余5700多亿仍然停留在商业银行中。一个直接的猜想是地方国库现金定存超预期增加，但结合中资银行信贷收支表看，5月国库现金定存仅新增1052亿，不是造成资金存放在商业银行体系的最核心因素。我们猜想可能与国库资金划缴等临时性因素有关。
第二，代表央行主动投放的货币当局其他存款性公司存款环比增4426亿，而按公开数据推算5月末央行通过逆回购、中央国库现金定存、PSL、SLF、MLF等工具合计净回笼466亿，即5月央行通过非公开方式向市场投放了近5000亿资金。我们认为这可能反映了短贷需求减弱后，央行在增加再贷款以支持实体经济。
此外，5月央行资产负债表中外汇占款、其他国外资产和其他资产项目都没有发生大规模异常波动，外汇对流动性的影响应该不是很大。
总体来看，我们目前无法得知央行5月究竟进行了何种资金投放、其意图是什么，但从净投放的结果和近期央行官员表态来看，央行对于资金面态度没有发生明显转变。并且，5月末中性的超储率意味着央行投放对于保持6月流动性平稳不是必要条件，市场对于央行操作的关注度可适当降低。
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周四策略回顾
早盘市场策略隔夜方面，美联储FOMC表示将IOER和ONRRP分别上调5bp至0.15%和0.05%，并将保持每月购债规模不变，同时点阵图显示，到2023年底美联储将加息两次，此外美联储上调了2021年的经济预期，并大幅上调了今年的通胀预期；英国5月CPI同比升2.1%，预期升1.8%，前值升1.5%。国内方面，国新办表示，相关部门还加大保供稳价力度，这些因素都有利于促进价格总体稳定；国家统计局指出，国内工业品市场竞争比较充分，价格上涨对CPI传导有限，价格全年保持基本稳定是比较有基础、有条件的。
策略方面，虽然鲍威尔仍然维持了较为鸽派的宽松表态，但无论从对于经济通胀的判断，还是美联储官员的投票，TAPER临近是实际的鹰派事件，需要关注市场对于TAPER的预期是否和美联储有错位增大的嫌疑。对于中债来说，参照此前美债大幅上行时的走势，在中美利差保护足够的前提下，风险资产的走弱和通胀压力的缓解可能仍旧利好中国债市，而在货币政策传导方面，我国央行已经有了足够的独立性，更多关注国内基本面。回到国内的话，经济数据显示修复动能有所减弱，但是结构也更加均衡，因此短期也不存在政策收紧的风险。日内的话，昨天债市对于FOMC会议已经有了部分反映，此后更多还是情绪上的影响，建议可以尝试针对早盘情绪弱势进行交易。
午盘市场综述央行今日开始100亿元7天逆回购操作，等量对冲到期量，同时有700亿元国库定存到期。资金方面，上午整体宽松，隔夜加权价格报在1.9%附近，7天价格报在2.15%附近。现券方面，早盘受到隔夜美联储议息会议和美债跳升影响，整体高开1.5bp左右，随后市场情绪得到缓解，开启逐步下行，10点左右国债期货迅速拉升，带动现券收益率进一步走低。截至午盘，多数期限活跃券收益率下行0.5bp以内。
策略方面，上午债市收益率再次上演“高开低走”，重复了此前美债快速上行时期中债的走势。其背后的逻辑，一方面是市场在昨日已经提前部分兑现对FOMC会议的预期，另一方面也印证了现阶段美联储TAPER预期利多大于利空的判断。往后看，短期内海外波动可能放大，但实质影响较小，重点仍是回到国内，目前来看流动性短期宽松得以延续，发改委抑制上游涨价信号加强，经济数据显示动能进一步放慢，债市继续上行动力不大。
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