【前言】
连日来，深沪两市成交额连破万亿元，其中以电子板块为主的科技股行情火热异常，股价创历史新高的公司大量涌现。如动力电池龙头宁德时代、光伏龙头隆基股份、射频芯片龙头卓胜微等龙头公司。数据显示，电子行业创历史新高个股位居第二，达27只，今年1至5月我国进口半导体制造设备数量、金额分别同比上升43.6%、45.9%。其背后的原因是全球半导体制造商持续扩产，产业链持续景气。
前面的几篇文章我们分析了半导体行业的整体产业链及细分领域，并且做了行业的估值和驱动因素的判断。但是一个行业的研究依旧不足以使人对电子板块起到综合的了解，那么今天，我们就来研究这个与半导体产业紧密相关的另外一个赛道，电子产业。为什么会这样说呢，我们先看看电子产业的终端产品哪些。例如通信设备（服务器、5G基站、数据中心等）、消费电子（智能手机、电脑、耳机等）、汽车（汽车电子芯片）、航空航天（各类元器件）、军用、工业精密仪表等众多领域。可以说，现代电子信息产品既是半导体构成，也有电子产业的因素。
然而，就是这样的一个产业，价值投资之王巴菲特却多年不敢沾手，宁愿错过一万个小目标也不敢去触碰，这背后究竟是道德的沦丧，还是人性的泯灭呢？
原来，这些都不是。巴菲特认为这个领域技术迭代太快，每次技术迭代都会遭遇大洗牌，如果公司跟不上技术的发展，将会就此退出江湖，投资出的钱可能真如泼出去的水一样。
从六七十年代全民哄抢的收音机，到后来的大哥大、BB机、小霸王游戏机，到小绵羊摩托车，再到小天鹅洗衣机， 再到如今的智能手机、电脑、无人飞机、VRAR、智能家居、可穿戴设备。
你看，短短40年间，消费电子产品更迭了多少次，有多少明星公司眼见它起朱楼宴宾客，然后轰然倒塌？
可是，在这个行业之中，偏偏有这么一个领域，千年不变，无论多少产品更迭，大江东去朝代散，其地位始终不可撼动。它，就是今天我们要着重研究的领域，电子产品之母——印刷电路板。印刷电路板，西洋名叫Printedcircuitboard，简称PCB，它是组装所有电子零件用的基板，2020年全球产值每年达652亿美元，在电子制造板块中仅次于半导体产业。
01 国货之光
自从二十世纪八十年代开始，印刷电路板作为所有电子零件的托盘躯壳，一跃成为人类电子工业最核心的元件之一。它的下游领域，无论是消费电子、通信产业怎么变化，无论是5G、、智能驾驶，还是智能手机，云计算、物联网都离不开它。
在PCB这个赛道上，美国率先兴起，，之后整个产业跟随全球电子制造中心的转移步伐从美国转移到日本再到中国台湾，现阶段已转移到中国大陆。如今，我们国家是全球产量第一的国家，并且毫无疑问地连续十五年牢牢占据第一的位置。截止2020年12月，这个领域全球有三千多家企业，中国就占据了2000家以上，市场占有率达到53.83%。看到这，也许你会长舒一口大气，把半导体行业看人脸色的晦气一吐而尽，扬眉吐气的拍手叫好，甚至忍不住找上几家印刷电路板企业亲上一口。
然而，据美国著名电子调研机构Prismark的报告显示，我国每年出口大量的PCB电路板依然集中在中低端产品，高端如高多层板、HDI 板、挠性板、封装基板及特殊板仍然需要进口，并且数量较大。可以说，印刷电路板行业，我国是大而不够强，但总归占据了一定的国际话语权，并且中国企业已经在高端板层取得卓越突破，成为中国制造与创造相结合的杰出代表。
我们看一组数据：
看完这里，几个值得思考的问题来了：
1）在PCB领域，我们具备国际竞争优势的企业有哪些，它们各有什么特点，究竟谁更牛逼，更值得研究？
2）在PCB这个产业链上，铜箔→覆铜板→PCB→应用，究竟哪个环节话语权更强势，更值得长期关注？
3）PCB是由于是一个污染较重的行业，它的驱动力印刷之一，环保的投入与产出至关重要，在现在和未来，它的趋势将往怎样发展？
为了写好这个研究，本篇将分两次，以建滔积层板、生益科技、深南电路、鹏鼎控股和景旺电子为例，来研究一下PCB这个行业的投资逻辑，以及背后的财务特征。
02 PCB行业概览
电子元器件，是个极为庞杂的产业，研究的种类繁多，落笔难以入手。这个领域包括：电阻、电容器、电位器、电子管、散热器、机电元件、连接器、半导体分立器件、电声器件、激光器件、电子显示器件、光电器件、传感器、电源、开关、微特电机、电子变压器、继电器、印制电路板、集成电路、各类电路、压电、晶体、石英、陶瓷磁性材料、印刷电路用基材基板、电子功能工艺专用材料、电子胶（带）制品、电子化学材料及部品等……
其中，印刷电路板（PCB）电子元件产业众王之王，总产值占到了四分之一以上，是各个电子元件细分产业中比重最大的产业，截止2020年，其产业规模达652亿美元。
整个PCB产业链，可以分为：原物料-覆铜板-PCB -应用，我们来看具体的细分和代表公司
原材料——铜箔（占覆铜板成本的36%）、电子玻纤布（占覆铜板成本的 18%）、树脂（占覆铜板成本的18%）
覆铜板——建滔积层板、生益科技、南亚塑胶工业股份有限公司、松下电工株式会社、台光电子材料股份有限公司、联茂电子股份有限公司、金安国纪科技股份有限公司、韩国斗山集团、美国Isola、日立化成株式会社。
PCB——臻鼎科技、深南电路迅达科技、欣兴集团、华通、健鼎科技、景旺电子、三星电机、住友电气、建滔化工。
应用——消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等领域。
03 PCB的发展和趋势
印制电路板的发展有将近100年的历史，印刷电路的原理就是在绝缘板上覆一层铜，根据需要把不用的部分腐蚀掉，剩下的部分就相当于导线把电路板上的各元件联接起来。
在电子元器件行业，采用电路板的主要优点，将能够大大减少布线和装配的差错，提高自动化水平和生产劳动率。
二十世纪初，在印制电路板出现之前，电子元件之间的互连都是依靠电线直接连接而组成完整的线路，配线繁复，成本较高，人们一直在试图寻找一种替代电线的方法。
直至1936年，奥地利人保罗·爱斯勒（Paul Eisler）在一个收音机装置内首次采用在箔膜技术生成了印刷电路板，他把不需要的金属除去，与今天的印刷电路板常见“减去法“类似。虽然如此，但因为当时的电子零件发热量大，两者的基板难以配合使用，以致未有实际用处。
二十世纪40年代之后，随着PCB重要的组成材料“覆铜板“的横空出世，印刷电路板开始迎来了春天。所谓覆铜板，是由木浆纸或玻纤布 等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品。它占到PCB整个生产成本的20%-40%，同时，其物理特性也会直接影响PCB的性能。
我们知道，前沿的先机科技总会被先用于军事，1943 年美国将PBC该项技术大量应用于军方产品，到了20世纪50年代末，印刷电路板技术开始被广泛商用。
由于下游的应用空间非常广泛，包括：消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等。针对不同的需求， PCB有很多细分分类，除了普遍使用的单/双面板、多层板外，又渐渐发展出HDI、挠性板、特殊基材板和封装基板等。
到了1984年，随着中航国际深圳、南方动力和上海长江科学仪器厂共同投资联合主营印刷电路板的“深南电路公司”成立，我国PCB的发展正式掀开大幕。
90年代，整个世界迎来了2G时代，整个通信产业剧烈变化。深南电路开始金属基产品（主要为铜基板）的研发工作，很快开发了 Prebonding（第一代）、Postbonding/Sweatsolder（第二代）产品，拥有生产规模和技术的深南电路一路顺着通信技术的发展而发展。
2000年，是中国PCB行业一个重要的分水岭。在这之前全球PCB产值的70%分布在欧美及日本等三个地区，随着全球电子制造产业链加速向亚太地区转移，中国及东南亚地区增长最快。
据中国CPCA统计，2006年我国PCB实际产量达到1.30亿平方米，产值达到121亿美元，占全球PCB总产值的24.90%，超过日本成为世界第一。2000年至2006年中国PCB 市场年均增长率达20%，远超过全球平均水平。
2009年，随着我国开始推行3G，传输速率提高为21Mbps 6-8Mbps，适合3G频率的'埋入式金属基'电路板需求增多
2013年，4G开始大规模商用，4G移动用户增长迅速，换机需求推动终端、芯片升级
2015年6月，ITU（国际电信联盟）将第五代移动通信命名为IMT-2020。ITU定义了 5G的三种应用场景：eMBB（增强移动宽带， 包括VR/AR、高清视频等）、mMTC（海量物联网通信，包括智慧城市等）、uRLLC（超高可靠性与超低时延通信，典型应用是无人驾驶），传输速率超过1Gbps。
与2G-4G通信系统相比，5G会更多的利用3000-5000MHz以及毫米波频段(28GHz和60GHz)，同时要求数据传输速率提高10倍以上，因此对于高频高速PCB的需求将会大大增加。
2017年，在消费电子领域。Iphone X由于使用了2块电池，同时又要保持手机只有7.7毫米厚，所以只能缩小PCB的面积。以前手机用PCB的厚 度，600Micro，650Micro甚至700Micro，在 iPhone X 的设计上面，PCB 的厚度下降到435Micro。新款的苹果手机有20多块FPC（柔性电路板）。华为、小米OPPO等国产手机厂商也趋势性提升高端机中FPC用量，整条 FPC 产业 链将在消费电子需求拉动下加速成长。
2020年以来，在经历新冠肺炎疫情冲击的经济下挫之后，全球经济预计将重启增长，而疫情同时也刺激了远程工作、视讯活动、在线零售及云计算等应用的加速发展，同时，随着5G技术应用的不断深入，5G相关电子产品、IOT相关产品的应用也将越来越多，这将带来印刷电路板(PCB)等电子元器件的快速发展。
PCB行业，现在和未来最大的三块应用为：
1. 5G通信和物联网对高频PCB的需求（最大）；
2. 消费电子对FPC（柔性电路板）的需求；
3. 汽车电子需求（动力控制系统，特别是新能源汽车中逆变器和转换器的复杂度提升导致对PCB的需求增加）；
04 深南电路v鹏鼎控股vs景旺电子
在此处的研究中，我们选取PCB领域的六家代表公司（市值100亿以上）做个对比：
1. 产业链涉及情况：
鹏鼎控股--PCB（台资企业，全球第一。通讯用板、消费电子及计算机用板）
深南电路——PCB（国资第一，通信用高层数板、IC封装基板、电子装联 ）；
建滔集团——（该公司相当于半导体的IDM模式，多年龙头，业务横贯产业链的中上游）
覆铜板（占收入34%）、PCB（占收入19%）；
生益科技——（专注覆铜板和印刷版线路生产，全球第二）
景旺电子——PCB(多层刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板 )；
胜宏科技——PCB(新能源汽车及物联网用线路板项目 )；
东山精密——PCB（电子电路、触控面板及液晶显示模组、精密组件、LED显示器件）
目前，从发展的趋势来看，PCB领域的技术正在向高层化、高精度、高密度等方向发展，具体表现为轻、薄、短、小等功能齐全且强大方向，其中最火热的新型板为：HDI板（高密度互联）和IC封装基板。
其中，“鹏鼎控股”凭借关联母公司台湾臻鼎科技和鸿海精密（就是富士康的那个公司），获得了大量的技术优势和资源优势，在中高端版型遥遥领先；建滔集团在中低端市场稳扎稳打联系连续多年；景旺电子、胜宏科技和东山精密则分别在各细分领域精耕细作；“深南电路”则为国而战，在基于传统的PCB多层板业务上，向最高端的IC封装基板进行研发生产，彰显国企风范。
2020年下半年以来，由于半导体领域刮起了“缺芯”潮，封装载板就成为了 PCB 市场增长的最主要驱动力。关于IC封装基板，这里简单介绍一下。传统的IC封装是采用导线框架作为IC导通线路与支撑IC的载具，它连接引脚于导线框架的两旁或四周。而随着IC技术的发展，引脚数量增多、布线密度增大、基板层数增多，传统封装形式无法满足市场需要。因此诞生了新型的半导体芯片封装的载体——IC封装基板。
目前，IC封装基版两大主流技术为：系统级封装（SiP）和硅通孔三维封装（TSV 3D Package），可以说IC封装技术，是PCB行业内技术要求和难度最高的领域。
但这个领域被日本、韩国和中国台湾地区垄断，世界排名第一的是中国台湾的UMTC（欣兴集团），二、三的是 日本Ibiden（揖斐电）韩国SEMCO（三星电机）。根据2018年的资料统计，全球前十大封装基板厂商市场占有率高达81.98%，行业集中度较高且不断上升。
2014年，深南电路受中航工业委托【中航工业作为我国的十大军工集团之一】，为国出战，承研系统级封装（SiP）研发项目、三维高密度封装基板技术开发项目。
做印刷电路板这门生意，是典型的重资产生意，需要前期投入大量的资本建设厂房，才能拥有生产能力。所以，关于优质标志的对比，经过同专业前辈的反复对比，我列举了几个指标——研发费用、应付账款、存货、固定资产、在建工程、应收账款。
这几个指标，我们一一对比：
我们通过“固定资产”和“在建工程可知，需要前期投入大量的资本建设厂房，才能拥有生产能力。我们通过“固定资产”和“在建工程”两个科目来看看企业的固定资产投资情况。2017-2019年，深南电路固定资产为：28.54亿元、34.62亿元、42.91亿元，占总资产的比重为：38.44%、40.61%、35.12%；在建工程为：2.53亿元、3.29亿元、11.47亿元，占总资产的比重为：3.4%、3.86%、9.39%。
此处数据，我们再来比较另外两家PCB厂商的产能情况:
鹏鼎控股固定资产为：68.99亿元、78.3亿元、91.58亿元；在建工程为2.2亿元 7.0亿元、6.96亿元。
景旺电子固定资产为：11.53亿元、23.03亿元、26.61亿元；在建工程为：0.81亿元、1.31亿元、2.24亿元。
固定资产和在建工程方面，鹏鼎控股遥遥领先，因为鹏鼎拥有苹果产业链涵盖的资源和优势客户。除此之外，固定资产保有量最大的为深南电路；并且我们看到我国的PCB厂商中，在2016年后均开始加大在建工程的投入。
紧接着，我们通过查看产能释放和营收增长的情况，看见固定资产和营业收入呈“滞后正相关”的关系，更多的固定资产，往往意味着企业拥有更多的产能，可以生产更多的产品进而增加营业收入。
为何会存在“滞后正相关”关系呢？因为印刷电路板产业中，需要不断建厂扩产，在建工程完工后转为了固定资产，而固定资产需要调试达到一定标准后才能大规模生产，进而带动收入，这个周期，叫做爬坡，该产业一般在开始建厂一年左右实现量产。
所以，各家的年度财报中会对产品摊销成本进行解释，“在调试的阶段，往往会因为前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销，配置的人员也基本到位，但产量有限，单位产品分摊的固定成本较高”。
我们再看通过表格的各项指标，通过数据我们发现各家业务的不同，导致PCB板生产方向的不同，所以固定资产轻重也就程度不一样。
深南电路——发展方向为IC封测基板项目和高速高密度多层印制电路板（可用于5G高密度小基站需求），属于固定资产最重的项目。
景旺电子——原业务主要是刚性电路板，后来转型开始做柔性电路板。
结合投产情况以及固定资产的情况，我们可以得出目前国内PCB企业的三个发展方向：
1.紧靠母公司，成为其矩阵板块的重要一员，依赖强大的客户资源和集群优势占据领先地位。
2.聚焦于特定细分领域，此类的PCB制造企业相对来说固定资产较少，固定资产周转率较高。这类企业的核心是需要细分行业内的顶尖技术，只有占到领域内的高点才能有话语权。
3.聚焦于通信领域。此类企业需要大量的固定资产，因为通信技术是一个迭代很快的行业，为了生产5G和封装基板需要的更高速的PCB设备只能投入新的生产线。此赛道会导致固定资产的周转率较低，但好处是行业市场份额大，可以通过量取胜。
05 最赚钱的覆铜板
在PCB领域，其实最赚钱的是上游原材料的覆铜板，这个领域，可以称得上是真正的国货之光，我国企业在全球的份额达到了75%以上，并且，对于技术含量的主动权，占据了更为有利的地位。其中，全球覆铜板产量第一和第二的企业均是来自广东的民营企业，分别是建滔积层板和生益科技。
那么，关于覆铜板的商业模式和驱动内核又在哪里呢？敬请期待，下期文章的详细分析......
