为何午后利率快速下行——江海债券日报2021-07-07

来源:美股研究社  时间:07-08 产业
为何午后利率快速下行,10年美债利率怎么看?1市场回顾与展望周三资金利率小幅抬升,A股由跌转涨,但午后国债期货上涨带动现券利率出现明显下行,截至收盘各期限活跃券...
为何午后利率快速下行,10年美债利率怎么看?


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市场回顾与展望

周三资金利率小幅抬升,A股由跌转涨,但午后国债期货上涨带动现券利率出现明显下行,截至收盘各期限活跃券收益率较昨日下行1-3bp不等,长端下行幅度大于中短端。如何理解这种利率的快速下行呢?


消息面上看,日内其实没有什么新增信息。从时间对应的角度考虑,似乎利率下行的主要推动因素是外媒推送的盛松成有关“下半年货币政策宜稳中趋松,为未来收紧预留空间”的文章。但文章本身并没有给出新的思考逻辑,且其首发于昨晚,对日内市场形成如此大的影响着实有些异乎寻常。


我们认为这可能反映了目前市场多空分歧较为严重,因此多空双方的微小边际变化会引起市场定价的大波动。当然,除了上述提到的文章之外,近期多方还出现了几个利好:


第一,海外10年期美债收益率持续下行。昨日因美国6月非制造业PMI大幅低于前值,且其中就业分项跌破荣枯线,海外避险情绪浓厚,带动10年美债狂下8bp至1.35%。虽然债市空头一直担忧美联储收紧对我国货币政策的外溢效应及大宗商品涨价向下游传导的风险,但美国的就业、服务业数据似乎显示美国经济复苏程度低于预期,其是否会影响美联储货币政策收紧节奏还需进一步观察。


第二,周三国债招标结果表现尚可,债券一级配置需求依然强劲。二季度以来机构就一直担忧供给加快会对市场产生负面影响而放缓了配置,但实际上该预期屡次落空,导致利率债供求错配,利率明显下行。进入7月后,机构还是担心7月国债到期量大带来的续发压力和三季度地方债发行加速问题。目前看7月各地披露的新增债发行规模仍然不大,而今天各710亿的3年和7年期国债一级也并未发飞,显示部分机构正在吸取前期教训继续增配,这将部分缓解市场对一级发行压力向二级市场传导的担忧。


当然,站在现在这个时间点看,未来一段时间的资金缺口是现实存在的,比如缴税、缴款、MLF到期等。但影响市场资金面的从来就不只有资金需求,如果资金存在系统性收紧压力,央行必定出来对冲,除非认为央行对流动性合理充裕的态度发生转变,否则没有理由认为资金会对债市产生持续性的负面影响。


2

美债暗示美国经济见顶?


昨日,10年期美债收益率大幅下行8bp报1.352%,为2月24日以来最低水平,盘中一度跌破1.35%关口。事实上,自10年美债今年3月下旬见顶以来,已经经历了四个多月的震荡下行。从结构来看,主要经历了三个阶段:首先是3月下旬到5月上旬的实际利率大幅下行,这一过程中通胀预期仍在不断创新高;然后是5月上旬到6月下旬,这一阶段实际利率宽幅震荡,而通胀预期的连续走低成为了美债收益率走低的主要成因;第三阶段是6月下旬至今,这一过程实际利率再次快速下行,引发美债走强。为何美债收益率持续下行?



我们认为,美债最大的支撑是市场不断修正对于美国经济增速的预期,尤其是经济总量的二阶导。昨日引发美债快速下行的最大诱因,是6月的ISM非制造业PMI大幅低于预期,仅为60.1,预期为63.5,较前值下行近4个百分点。服务业向来是美国的经济支柱,占到GDP的比重始终在77%左右,因此市场对于美国经济是否见顶的担忧进一步加深。有意思的是,我们如果将中国的制造业PMI和美国的服务业PMI进行对比,可以发现,如果剔除掉特殊月份的影响(美国剔除掉2月疫情反复和暴雪极端天气影响,中国剔除掉3月的春节后效应),前置4个月的美国服务业PMI走势和中国制造业PMI走势接近一致,尤其是昨日的6月数据,近一步契合了下行趋势。



观察PMI分项的新订单数据,可以更好的确定这一走势。同样是剔除掉特殊月份的影响后,前置4个月的美国服务业PMI新订单走势和中国制造业PMI新订单走势接近一致。这背后隐含了美国财政补助与刺激退坡后,需求端的动力不足,和中国的共性则是经济内生性增长本身的乏力。



反映到利率走势上,我们发现美国前置4个月的10年期国债,和中国10年国债有着一样的情况。我们选取了上述数据,并剔除掉了去年11月开始的永煤事件对中债利率影响(即流动性被动宽松下的利率下行),可以发现二者的低点和高点均一一对应。背后的原因,是市场对于两国经济景气度的判断趋于一致,并逐步将美国未来基本面的下行price-in。



总结来看,美债利率的逐渐走低,可能代表了市场逐渐修正对于未来美国经济的看法。这一判断是否和近期美联储的鹰派态度相矛盾?我们此前也提到,美联储整体仍旧“鸽胆鹰心”,虽然整体看法逐渐转向,但以鲍威尔为首的重要官员仍旧态度温和,其整体决策也受到了平均通胀、就业、疫情、经济增长的多重制约。因此市场的判断依旧在美联储的整体考虑框架之内。后续需要进一步观察期经济走势以及美国货币政策的节奏。


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周三策略回顾


早盘市场策略

隔夜美国6月ISM和markit非制造业PMI都大幅低于前值,就业分项走弱限制明显;德国5月季调后制造业订单环比也意外下滑,主要与汽车出口减少有关;中物联数据显示6月份全球制造业PMI环比回落0.4个百分点。由于数据表现不及预期,海外市场开启避险模式,欧股、油价、铜价都明显收跌,10年美债收益率下行8bp至1.35%,美元指数反弹。国内方面,金稳委召开第五十三次会议研究未来一段时期金融领域的重点问题,部署深化政策性金融机构改革工作,中办、国办联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。


近期长端现券走的还是比较犹豫,空头可能在担心资金与地方债发行、美联储货币政策收紧和通胀压力传导等问题。短期来看,资金缺口确实存在,但其最终能否影响市场取决于央行态度,从央行5月报表、金融时报对流动性的表述及300亿跨季资金来看,没理由认为央行存在主观收紧意图。地方债发行不足的现象是现实,但关键问题是财政是否有加快发行和财政支出的必要性,从目前披露的发行计划看三季度地方债发行压力最大的时间是8月,7月可能更需要关注的是国债集中到期后会不会通过增加单次发行规模把发行压力从一级市场传导到二级。至于美联储货币政策和通胀传导的问题,参考10年美债收益率近期的下行,目前不是市场考虑的主要逻辑,就业一直不及预期才是。总体来看,近期债市没有明显的驱动因素,本周资金利空和6月通胀数据的利多并存,预计现券利率还是以震荡为主,如果资金问题带动现券利率有所反弹,建议可以抓住机会介入市场。


午盘市场综述

上午央行公开市场继续投放100亿7天期逆回购,由于今日有300亿逆回购和700亿国库现金定存到期,公开市场合计净回笼900亿。上午资金边际略有收紧,DR001加权升至2.06%,1年期国股存单二级成交多在2.85%-2.86%。上午有3年与7年国债招标,规模各710亿,国债招标结果公布前部分交易盘二级抛售现券带动利率小幅上行,但实际发行表现正常,3年期中标利率高预期1bp,7年期基本符合预期,随后利率又有所回落。截至午盘,1年以内、5年以上期限活跃券利率较昨日收盘下行1bp以内,3-5年活跃券利率则多数小幅上行,现券中端弱,短端和中长端较强势。


展望未来,只要央行保持流动性合理充裕的态度不变,资金缺口问题就是伪命题,资金暂时性收紧引发的利率上行对于机构来说是上车机会。现阶段能影响债市的新增信息不多,继续维持震荡观点,等待6月经济数据提示更多关于基本面方面的信息。目前来看国债一级配置力量尚可,机构配置意愿还是不弱,重申盲目加注地方债供给加量延后配置并不可取,配置盘应跟随自己节奏逐步配置。


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