『前言』
这几天，在资本市场，教育行业无疑是最大的话题。随着“双减”的文件重磅落地，本已风雨飘摇好几个月的教育股，迎来了更为猛烈的腥风血雨，直到发文日，无论是K12培训、K12学历教育，职业教育、还是民办高等教育，股价几乎腰斩再腰斩，可以说是无一幸免。
与此同时，港股中概股A股的大盘走势，似乎也跌跌不休，好像教育股的只是一个开端，似乎酝酿着另一场风暴。
网上流传着这样的段子：||孩子不用补课了，开辅导班的崩盘了。不用补课，眼睛就变好了，所以眼科崩盘了。妈妈周末不用送孩子去补课，自己也就没时间去做美容了，所以医美也崩盘了。孩子不送辅导班，爸爸也没时间出去喝酒了，所以白酒也崩盘了。不喝酒，身体也好了，也不用养肝也不需要创新药了，片仔癀和创新药也崩盘了，一个关于补课引发的连锁反应。
然而，事情真的是如此悲观吗？教育股真的都能回归教育，没有股了吗？
其实，二级市场的情绪杀跌，阴晴不定是家常便饭，而唯一不变的是其行业和企业的真实内核，只有深入研究和了解，才能在黑暗与迷茫中，寻求一丝光亮。
本文，我们将把教育股作为一个“黑天鹅”、“杀逻辑”的典型案例，进行一次理性且有基本支撑的研究梳理，探寻这场腥风血雨后的几个重要的问题：
（1）国家出台“双减”政策，除了宏观因素，是否还有一些微观数据佐证？
（2）这个受政策影响很大的行业，未来的发展还有空间吗？量与价的增长逻辑是否依旧存在？
（3）教育股上下游诸多赛道，是否存在被错杀的企业？它们的经营逻辑能否可以支撑自己继续走出当下困局？
一、教育的开场白
要想做好研究，首先得了解教育这条产业链，它从从上游到下游，依次为：
上游——教学教材出版商、教学设备生产商、教育信息化服务商，代表公司有科大讯飞、视源股份、佳发教育。
中游——教育内容生产商，按照用户的年龄和需求，大致分类和代表公司主要有学前教育、K12教育（新东方、好未来、高途、掌门一对一）、高等教育（中教控股、中国科培、希望教育）、职业教育（中公教育、中国东方教育、达内教育）和国际教育（美吉姆）。
下游——教育终端服务商，比如就业招聘、留学服务等，代表公司有Boss直聘、猎聘网。
我们知道，一个国家经济的发展，往往离不开国民综合产出的提高，而教育是促进单位产出的重要方式。因此，教育行业未来的增长，其可确定性几大因素主要有：人口总量、人口结构和人均可支配收入，它们会分别影响教育行业在量和价，这是教育行业多年来的增长逻辑。
然而，“双减”政策施行之后，该行业逻辑变更了吗？
我们认为并没有改变，“双减”政策，其主要针对的是K12课外培训赛道，而教育产业链至少有两个赛道（后文会着重分析）是对其主营业务不存在重大影响的，它们甚至还受到政策的鼓励。
因此，我们有必要再次厘清教育产业链的整体趋势和各赛道的商业模式。
1.1 中国的教育现状
2020年1月，国家统计局局长宁吉喆宣布，按平均汇率折算，2019年我国人均GDP达到了10276美元。这是我国人均GDP历史上首次突破1万美元。参照美国等发达国家的经验，当人均DDP突破1万美元之后，教育产业对于GDP的占比贡献将会带来较大的突破。
根据数据显示当1947年后，美国人均GDP达到1万元的时候，开始逐步增长并于2019年翻了三倍多；那么我国的情况又是怎样的呢？自2008年开始，我国教育产业占GDP的比重开始逐年大幅提高，但此时，我国的人均GDP完全没有达到1万美元的，这又是怎么回事呢？
通过百科我们知道，消费品是用来满足人们物质和文化生活需要的那部分社会产品。按满足人们需要层次分，有生存资料（如衣、食、住、用方面的基本消费品）、发展资料（如用于发展体力、智力的体育、文化用品等）、享受资料（如高级营养品、华丽服饰、艺术珍藏品等）。
因此，教育算是消费的其中一个分类。那么按照消费的逻辑，教育行业应该也分为两个大块，必选赛道和可选赛道。我们顺着近年来很火的终身教育出发，可以将整个行业分为学前教育、K12教育(K12校内教育）和学历教育这些现代孩童青年必须经历的过程作为必选赛道；
而将K12校外培训教育和职业教育这些自愿参与的归为可选赛道。
接下来，我们按照学习时间的成长过程一一分析：
二、“公办”的学前教育
学前教育的用户画像基本是处于0-6 岁之间的孩童， 从商业角度看，可以做文章的是早教（ 0-3 岁）和托育（3-6岁）。那么这个群体的数量有多少呢？根据国家统计局的数据，我国新生婴儿数量的增速，从2002年至今，大部分部分时候处于负增长中。
根据联合国人口署对于中国新生儿数量的预测，到2025年，中国0-6岁童整体的规模依然会呈现下降趋势，但总体会保持在8000万左右的规模。
因而，在“量”的增长逻辑不明确的情况下，学前教育的增长更多的依靠“价”这个因素。
然而不幸的是，学前教育这个赛道，老早就受到监管层的价格管控。除了公办幼儿园需要接受政府的定价和限价之外，民办幼儿园近年来也受到了限制。
一直以来，公办幼儿园基本是严重的供不应求，这促使资本市场大力进攻民办幼儿园市场。从2008年到2018年十年间，民办幼儿园的学年费用逐年大涨，这加剧家庭端对学前教育的投如，并成为影响我国生育率的因素之一。
对于社会主义国家老说，这还了得。
于是，2018年，国家出台《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见书》，最重要的一条是明确到2020年全国公办幼儿园需要达到钟幼儿园50%，彼时有13%的增长空间, 还要加大公办幼儿园的财政投如。同时，这一定程度上减小了民办幼儿园的风险。
比如，意见中提出：||社会资本不得控制（通过兼并收购、受托经营、加盟连锁）国有资产或集体资产举办幼儿园、非营利性幼儿园，⺠民办园一律不许单独或者作为一部分资产打包上市，上市公司不得购买营利性幼儿园园。
意见中同时提出：到2035年，全国普及学前三年教育，也就是幼儿园园这个阶段。
看到这里，大家会不会觉得很熟悉呢？
这和最近的“双减政策”是不是有异曲同工之妙呢？
所以，一个政策的出台，自有其长远的连贯意义和亟需解决的问题。
从这点看，学前教育从长期商业价值研究来看，由于政策的限制和规定，未来的走向类似“义务教育”，所以盈利的故事自然不够令人期待。
三、K12培训被需求的原因
关于K12教育，行业内共识是分为两类，一类就是在校内的教育，这基本是义务教育，多年来，它受到监管也是严格，除了最近上市的“衡水中学”外，没有多大的商业故事可讲；而另一类就是最受关注的K12校外培训，这是近年来资本真金白银砸的最猛的赛道，这是被无数资本光环加持最多的赛道，同时，它也是教育股公司诞生最多的赛道。
据统计，2020年K12校外培训前五的公司市占率仅有8%，除了十多家上市公司之外，还有上百万家机构在大江南北盘旋，整个赛道的从业人员接近百万，估值万亿。
因此，我们对于K12教育的研究，重点将围绕K12的校外培训这快。
那么，K12课外培训为何会从去年新冠疫情最火热的赛道到如今一下子被打入冰点呢，它究竟是物极必反，还是动了何方神圣的蛋糕呢？
近月来我们看的很多信息：放开三胎，全国房地产市场大刀阔斧的限制，取消996，三番五次吹风取消课外教育，大力整治学区房，整治二手房。这里面都跟当前的人口问题有紧密关系，实际上在第七次人口普查以后我们没有看到的一些数据，比方说新出生人口等，可能比想象的还要惨，因此去串联起来，就会发现，这一切的一切的核心问题都是：人口问题。
其中，K12课外培训赛道，原罪在哪里？
K12课外辅导发展到现在，主要以线上和线下的学科补习班为主。它的用户画像群体处于6-18岁区间的各阶段学生，涵盖了小学、初中、高中这三个最难熬的阶段。纵观整个中国教育阶段，由于其独有的“考大学难，要毕业易”以及“高考提高一分，干掉千人”、“大学六十分万岁，多一分浪费”的特点来看，K12这十二年的教育目标最为重要且明确——升学，考名校。
在这种选拔考试机制背景下，家长时常处于抱着不希望孩子输在起跑线上的焦虑氛围。因此，尽管K12校外培训处于可选领域，但却逐渐变得刚需，甚至演变成了必选品。
中国有句老话叫做“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”，这笔经费是原本就用本就捉襟见肘义务教育课内支出的，现在这经费又不得不增加课外辅导的费用，对于普通家庭来说，压力可想而知。
我们先来用场景描述一下家长们对于K12阶段孩子的压力感：
按照成长轨迹，一个青少年，其教育经历大概经过三个阶段：小学、初中、高中，这期间，每人将经历三场大考：小升初 、初升高、高升大学。
就是这三场考试，困扰着无数家庭的喜怒哀乐。
首先看小学升初中，学生们通常就近入学（即初中学位按家庭自有房产地址按区划分），然而每个学校的教学质量却可能“百差千别”，家长们自然想让孩子上好的学校，怎么办？诞生了拼爹拼祖辈的学区房;
再看中考、高考这两次升学的考试，在于考试，需要“分数竞争。
根据《中国教育统计年鉴》统计，2018年高中录取率在全国各县市基本为57%左右，假设100个参加中考的学生，则有57名进入普通高中，其余的进入中职或技校等。
3年后的，本科录取率为55%，可以视为这55名进入普通高中的学生，里面有31人进入本科院校。
通过这简单的推算之后，我们发现，每1000名初中生，其中可以进入本科院校的大致为310人，即录取率为29%。
而这个录取数据，则在前我国处于50%左右的水平，欧洲为71%、美国为86%、日本为64%、韩国为94%。
此外，如果家长和学生们希望更进一步，考取“211”和“985”等学校，几率则分别降为9.12%和2.35%。
有人会问，这个录取率，在现在以及将来，还有机会提升吗？我们看一个江西省发布的公告
近年来，国家鼓励学生因材施教，大力发展中等职业教育已经是明确的趋势。在欧美等国家，工人阶级的工薪和地位几乎与白领平齐，但在中国，这样的情况却两极分化，当局显然看到了这点，尽管薪资和社会的地位不能一下子扭转，但是长期的政策必将率先且持续进行。
国情的需要，将导致中国的录取率不会增长甚至减缓。同样是国情的需要，很多家长希望自己的子女考上大学，成为知识型人才。
在这种情况下，我们认为中短期我国面临的低录取率仍然带来的竞争压力和焦虑感，依然是K12培训这个赛道的主要驱动力。
四、K12培训的增长
分析完K12课外辅导受需求的原因，接下来我们就根据增长逻辑的方法，来看看这个赛道资本的玩法，以及监管层出台政策的高明之处。
K12课外培训增长公式如下∶
K12培训行业增速=( 1+K12阶段学生人数增速)x(1+参培渗透率)x(1+客单价增速)-1
从公式我们可知，决定K12课外培训赛道增长的主要因素有三：学生人数、参培率以及客单价。
在2021年3月份以前，整个行业的增长逻辑分析是这样的：
我们依次分析：
（1）前文提到，K12阶段学生人数增速较难提升，根据OECD预测，中国5~19岁整体人口规模在2023年达到高峰2.49亿人，2030年预计回落至2.3亿人口。假设各年龄段人口线性分布，则高点对应K12阶段约2亿人。
（2）渗透率——短期内可能会受到政策的影响，但根据弗若斯特沙利文统计，截止2020年6月，内地中小学生课外参培率在52%左右，与日本70%、韩国 (72.8%)、中国台湾(70%)、中国香港(80%)都仍有较大的差距，未来有较大提升空间。参培率这里，根据中信证券的家事假设未来5年K12培训市场的参培率从当下51.9%的水平，逐步提升到韩国、日本、中国台湾地区70%的水平，再往后5年参培率达到中国香港地区80%的水平，则发现，参培率的提升，未来5年可以贡献行业6%左右的增速，5年后增速贡献下降到3%。
因此可以明确，这个行业在量方面的增长中枢大约为年化4.42%。
（3）客单价——政策可能会对行业的客单价影响较少，仍假设其跟随CPI增速水平。
五、资本的玩法
新东方创始人俞敏洪在今年5月7日的演讲表示:“当前资本把本来慢热型的教育，催生成了快热泡沫。在资本进入之前，教育都是慢慢做，没有跑路，也很少扩张;资本进入后，行业内乱象丛生，原因则是资本的拔苗助长。”
资本的钱都怎样花了呢？
我们还是从现状开始分析，教育行业，其最大的成本在于教师的聘请和课室场地费用。由于K12培训涉及的学科较为复杂，背后提价的逻辑，主要在于名师资历以及课程种类。比如，根据思考乐教育招股书披露，其素质教育课程均价增速为17%，而小学课程、初中课程、高中课程的客单价都还处于负增长中。再比如好未来线下培训2017 年到2019年，客单价增速分别为2.5%、-8.2%、-8.4%。
注意，目前K12培训的提价方向有两点:
1)随着教师工资的增长，头部名师薪酬的增加，相当于成本加成，但并不会提升利润率;
2)素质教育类的课程，比如钢琴、舞蹈等，属于非标，也属于变相的成本加成。
看到这里，有人会想，这个行业赚不赚钱呢？我们看一组数据：
前文提到，由于中国K12课外辅导机构集中度较低，竞争较为激烈，导致客单价提升缓慢，然而资本的热钱涌入，哪能干等着不增长获得回报。
怎么办，用钱砸，快速砸取用户，砸大市场，只有快速形成流量池，后期才能控制定价权。
因此，我们可以看到，虽然各家K12辅导上市企业毛利润高达55%以上，但在高额的销售费用下，其净利率却成负增长。
新东方将更多的重心放在课程打磨上，而不是快速引流扩张，这个方向在新东方的销售费率上有所体现。
现在，在整个行业出现风险之后，我们再回看俞老师这句话，真是感触至深。举一反三，我们还得思考，同样是高增长、高景气，但哪些行业是良性增长，哪些行业是恶性增长、资本催生的泡沫增长。
六、“双减”对症下药
“双减”政策的出台与落地，毫无疑问给这个赛道的打击，究竟有多大？可以说是直接把你K12培训的增长因素在源头上扼杀。
我们拿2018年的校外培训政策与之进行对比：
2018年8月，有关部门下发《关于规范校外培训机构发展的意风》是当时较为严格的规定，重点来看:
1)不得聘用中小学在职教师——减少了老师的供给，对于师资来源固定的中小培训机构是利空﹔
2)必须取得办学许可证——减少了无资格中小培训机构﹔
3)不得一次性收取超过3个月的费用——减少系统性风险，减少依靠预收账款大规模扩张的机构。
2018年8月至12月，新东方累计下跌36%，好未来累计下跌16%，增速更高的好未来相对跌幅更小。主要是因为2018年的政策属于在线教育领域的供给侧改革，中小机构大量出清。
供给的下降，需求并未受到影响，同时，线上教育的渗透率近年来不断增长，并在新冠疫情事件中实现爆发提升，根据《青少年在线学习白皮书》数据，2018年至2020年在线教育渗透率分别为:9.1%、17%、33%。
2021年7月，“双减政策”出台，大概内容和解读如下：
（1） 提供免费线上学习资源和服务，相当于线上教育增加了一个免费的竞争对手。
（2） 学科类培训机构不许上市，不许外延式收购扩张。既往也咎，已经违规的，清理整治。
国家法定节假日、休息日、寒暑假禁止学科类补课。也就是说，校外补课班只能在放学后给大家补课。
（3）拍照搜题功能被禁。
（4）禁止聘请外籍人员，禁止提供境外课程。外教远程和小朋友说英语业态凉凉。
（5）坚决克服唯分数论倾向。
（6） 名校招生指标按区域划分，禁止掐尖，禁止加强马太效应。
（7）双减工作成效算政绩
（8） 基本禁止校外补课班的一切广告渠道和形式。
（9）小学初中的校外学科培训机构全部定性为「非营利性机构」，由备案改为审批，且不允许新增，培训费统一定价。
（10）禁止学龄前儿童的一切线上培训和一切线下学科类培训，包括外语。
看到这里，监管层等于直接把教培行业的公式给干翻了，其在学生人数、参培率和客单价三个大要素上直接掐断。由此可以看出，不管网上热传的俞老师在内部会议落泪的场景是否真实，但其绝望的程度，连局外人的我们也感同身受。
七、未来的思考：
从宏观分析看，本轮政策强度和力度确实超过了过去的历次监管总和。同时，这次从供给和需求双方面压制了行业的发展，中长期来看是一个较强的洗牌过程。这次的K12培训行业大整顿，已经不是“杀估值”、“杀业绩”，而是“杀逻辑”，属于行业逻辑变动最为严重的一次。长期来看，运营能力更高的龙头培训机构能活下来，大量中小型机构可能会被出清。
同时，此次教育行业的黑天鹅，也让我们反思，如何才能提前避免遭遇这样的冲击。思考下来，资本介入一个行业，必然会随之而来对增长、甚至高增长的要求，从我们的经历来看，对增长无要求的资本，几乎是不存在的。只要有资本进入，就大概率会对增长有要求。
那么，接下来，就要思考∶对哪些行业来说，高增长的要求可能会导致社会问题的出现？
除了教育，以我们熟悉的几个行业来说，食品、医疗、互联网、金融行业，都属于类似情况。
互联网行业容易引发隐私泄露、垄断和国家数据安全问题，食品、医疗行业容易引发安全问题（如食品安全、医疗事故)，金融行业容易引发财产安全（典型如P2P )。
以医疗、金融行业来说，一家企业要在公开场所打广告，是受到严格约束的。因为，面对非特定对象的广告，可能会导致不可测的风险。
此外，拿教育或者媒体行业为例，一旦对增长、获客有过高要求，各家公司在竞争中，就可能在获客过程中使用“放大焦虑”、“吸引眼球”甚至是“文过饰非”的文案，从而增加获客、增加收入。但如果竞争激烈化、白热化，其“放大事实”的行为就会变本加厉，进而容易导致社会问题，进而必然引发监管重拳。
所以，K12股没有股，回归教育，值得我们每个人深思。
在类似的行业里，行业协会、自律条款、社会责任、广告限制，应该摆在较为重要的位置，否则，如果仅仅以增长为首位来做经营，大概率会盛极而衰，引发问题，从而使自身甚至行业陷入危机。
分析到这里，我们已经对K12教培赛道的兴衰有一个大体的认识和基本的宏观分析，但是教育股，不仅仅有K12赛道，还有高等教育和职业培训，在本次的腥风血雨中，他们的股价也备受牵连，他们也存在和K12教培一样的问题吗？
如果不是，这又是什么原因呢？我们下期分享，敬请期待。
