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市场展望

周二利率先反弹后下降。早盘由于资金偏紧，风险偏好回升，央行召开信贷分析会引发市场对后期宽信用的担心，早盘利率上行。此后一级市场投标情况不错，利率转而回落。尾盘市场对央行再度宽松的预期又增强，利率继续下行。最终较前一个交易日下行1-2bp。

最近的债券市场处于胶着的状态，当然这主要是目前市场分歧较大，主要集中在：

（1）对宽货币还是宽信用的分歧。对债券市场乐观的观点认为，要宽信用，必须先宽货币，而且宽货币情况下，宽信用未必兑现。而悲观的观点则认为央行已经宽货币了，后期需要做的恰恰是宽信用。所以两者的分歧在于后期究竟是宽货币还是宽信用为主。我们认为还是宽信用为主。即使是先宽货币，最终的目的也是为了宽信用。

当然，从市场周二的表现看，市场还是对央行先做宽货币给予了更多的期待，所以货币宽松的预期再度增强。我们并不否认这种预期增强的合理性，只是想提示市场，目前的债券利率高度依赖降息降准的预期支撑，一旦降息预期没有兑现，利率也将面临大幅上行的风。

（2）后期债券供给多是共识，分歧在于机构欠配的程度。根据我们昨日的日报调研的情况看，目前银行完成全年债券配置计划的比例分四种情况：低于50%，50-70%，70-90%，基本完成配置。机构投票的结果为：四种情况的占比分别为20%，32%，20%和26%。按照时间已经过去70%的时间看，假设按照匀速配置的节奏，那么应该目前配置完成了全年计划的70%。而根据投票结果看，有52%的机构还在70%以下，其余的则在70%以上。那么可以简单的认为，确实是有机构欠配，但是比例也只是50%。

展望后期，伴随着供给的持续释放，配置的需求总是会逐步被满足。供给对债券市场的冲击并非线性，但是只要供给是客观存在的，利率的调整压力也自然是存在的，只是我们并不清楚供给需要释放到什么程度才会导致利率的反弹。

（3）对短期经济的分歧。对经济长期下行的压力，市场的分歧并不大。毕竟经历了去年疫情以来的数据，市场已经深刻的认可疫情对经济产生了深层次的压力；同时也对房地产调控的坚定性有了更深刻的认识。但是对经济的短期走势，还是存在较大的分歧。经济是否会继续如7月份那样下行较快？财政政策是否会发力，并对经济产生短期托底的作用？这些问题都存在分歧。

从金融市场的表现看，确实从7月份数据公布后，不管是国内还是海外市场都对经济产生了悲观的预期。表现为全球主要国家的利率下行并创本轮下行以来的新低，大宗商品大幅下跌等等。但是我们也知道，金融市场的预期是容易走过头，本身经济可能变化并不大，但是金融市场可能现在很悲观，也可能马上变得很乐观。前期大宗下跌，本周以来大宗又开始反弹，就充分反映了市场预期的不稳定性。

实际上，这10年的金融市场和市场预期，如此的动荡和扭曲，都是有目共睹的。而且市场对政策给予了更多的期待，或者说宽松的政策如毒药，市场对此已经上瘾。例如，fed缩减QE。即使是fed自己，都不敢面对这个问题。但是我们也要清楚的知道，任何宽松的政策，过度的宽松，都会产生后遗症。所以即使市场不愿意面对退出，最终还是不得不退，因此已经没有什么政策的空间。我国一直强调不大水漫灌，本质上也是因为政策空间已经很小。

展望后期，这些分歧依然会在短期内影响市场，市场多空博弈也不会马上见分晓。而且从逻辑上讲，利率不管是顶部还是底部，都需要经历一段时间的多空博弈，并最终形成圆弧顶或者圆弧底。当然，这个阶段对多空双方都非常的难受，需要更多的耐心。

但是有一点是确定的，7月份以来，利率的大幅波动将逐步减弱。7-8月份的利率大波动对应的是经济的大波动和政策的放松。一旦短期内没有这些驱动因素后，债券市场的波动又会趋于平静，如2019年以来的低波动市场才是市场的主基调一样。

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存单利率反向压力逐步积累

近期资金面有所收紧，价格小幅提升，未来面对地方债供给放量和央行短期货币宽松预期落空的双重压力下，资金中枢重回“1时代”难度不小；而从存单利率来看，并未呈现同步的上行走势，反而持续下行。我们试图观察二者的关系，寻找目前存单的位置压力。

我们观察DR001价格和中债AAA+1年期存单，由于波动较大，因此选取10日移动平均作为研究数据。容易发现，从历史走势来看，当资金价格迅速接近存单价格的时候，即二者价格之差的绝对值迅速缩小的时候，存单价格容易出现反转上行。例如2016年底，2020年5月，这一差值均频繁来到了历史30%分位以下；同样在19年二、三季度，也出现了同样的情况，只是存单价格随后反弹幅度有限。从逻辑上也容易解释：资金价格对于存单利率而言往往有一定的领先作用，且隔夜利率通常小于存单价格，因此如果资金价格迅速拉升，而存单尚未反应，那么二者差值的绝对值将会迅速缩小，如果这一情况能够被持续观察到，那么存单上行概率将有所增加。

目前来看，这一观测指标已经频繁低于30%的分位水平，但主要是由于存单利率在不断走低，而资金价格中枢变化并不大，因此虽然目前已经频繁观察到这一现象，存单却并未出现反向。但二者的差值已经降到了较低的位置，说明已经积累了较大的压力，因此仅从这一对应关系来看，如果未来资金利率有着一波快速上行的话，那么存单利率将更容易出现走高现象。

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周二市场策略回顾

早

周一海外市场风险偏好继续回升，美股标普和纳指创新高，原油大幅反弹，大宗商品普遍反弹, 美债利率波动不大。国内周一夜盘，商品期货尤其是黑色系大幅反弹。最近几日，大宗商品价格出现明显的反弹，是对前期经济悲观预期的修复，或对债券市场形成冲击。

宏观数据方面，美国和欧洲公布了PMI初值，均出现高位回落的迹象；7月份美国成屋销售好于预期。

国内方面，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议要求“促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。”会议侧重点是“金融部门要提高政治站位，统一思想认识，按照党中央国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。”

我们认为，目前贷款增长偏慢有主观和客观的原因：（1）房地产调控，受到调控的影响，市场是有贷款需求，但贷款额度少，这属于主观上对信贷的控制。（2）企业贷款需求低，票据冲量现象较为严重。信贷需求在大中小银行之间存在较大的分化。这是客观上的贷款需求较少的原因。央行要求的则是希望银行加大信贷投放，不要过于惜贷。（3）财政支出放缓，财政的乘数效应未体现出来。这部分会通过后期财政支出更积极来改善信贷投放过低的现状。

我们认为，央行的会议的表述，主要还是表达了希望银行加大信贷投放，支持实体的态度。央行此前已经降准，并已经形成了宽货币的环境。目前银行贷款投放低，并不是因为缺基础货币，而是信贷需求低和银行惜贷共同导致的。客观的讲货币政策只能创造“宽信用”所需要的“宽货币”的环境，信贷能否扩张，还取决于信贷需求和银行是否改变惜贷的现状。所以，后期应该是如果把宽货币变成宽信用，而不是继续在宽货币上做文章。

由于股市和大宗商品反弹，修复对经济的悲观预期，而且在央行的“督促”下，宽货币会加快向宽信用转变，债券市场依然面临调整压力。对于仓位高的机构建议继续减仓；仓位低的机构建议持券不折腾。需要配置的机构，建议放缓配置的速度，等待后面更好的买点。

午

周二早盘利率继续反弹。早盘由于资金偏紧，风险偏好回升，央行召开信贷分析会引发市场对后期宽信用的担心，早盘利率上行。此后一级市场投标情况不错，利率转而回落。

由于目前宏观经济的下行压力较大，金融机构的行为普遍都是顺周期的，因此虽然央行开始着眼于逆周期调控。但是我们也认为宽货币向宽信用的转变不可能是一帆风顺，这其中面临较多困难，最终宽信用的节奏也可能较慢。但从情绪上，这样的状态对债券市场可能并不有利。如果宽信用更快的到来，债券市场调整速度也会更快，但宽信用的幅度也是有限的，这意味着利率的调整幅度也不会太大。一旦利率快速回到较高的水平（例如10年国债回到3%），配置的性价比也会更高，这种情况下，机构等待的时间不用太长。如果宽信用的过程是缓慢的，一方面从趋势看，利率反弹是确定的，机构不敢现在就加仓债券，需要等待一段时间；另外一方面，宽信用的节奏又是缓慢的，这意味着机构在宽信用的过程中，等待债券加仓的的时间会比较长。

因此，现在的债券市场，有点钝刀子割肉的感觉，调整的方向是确定的，节奏又是缓慢的，充满了意犹未尽的感觉。所以，我们认为机构保持足够的耐心是更重要的事情。

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