前言：
7月21日以来，A股成交额已连续41个交易日超过1万亿元，持续的高成交量也引发投资者对市场情绪的关注；另一边，北交所的设立也带动了新三板开户和成交量的倍增，很多中小企业顿时精神振奋，上市的梦想不再遥不可及。
那么，持续万亿元的成交量及北交所设立背后带给我们怎样的思考？本次A股成交额连续超过1万亿元，打破2015年的记录称得上神迹吗？万亿交易量最受益的行业究竟是“躺赚”的券商，还是广大中小企业？
本篇研究，笔者将重点解析高成交额背后的逻辑及其受益行业。
一、神迹被打破，已成新常态
就在今天，2021年9月22日下午14:30分，沪深两市交易额正是打破2015年创造的记录，接下来的日子，它还会一直创造新纪录吗？
辩证唯物主义说量变会产生质变，量变是由什么构成？质变的结果又是什么？
先从结果导向开始剖析。
我们认为，质变将至少带来内外两种结果：
（1）外在带来指数新高。
（2）内在促进资本市场更好发展，助力企业更快更稳发展。
至于量变的原因，笔者认为深层次原因有2个：
1、市场扩容带来流通股数增加。从市场规模看，上市公司数量从2015年末的2800多家，新增到近4500家，增幅近60%。
2015年，A股日均流通股本为3.45万亿，日均流通市值40万亿元。截至2021年8月末，上市公司流通总股本近6万亿，流通市值超过70万亿元，两者相比2015年增幅分别为74%和75%。
因此，上市公司数量的增加，导致A股流通股本也快速增长。
有人可能觉得这个上市数量会不会太多了点？是否是资本市场的过热现象呢？我们对比一下美国GDP和股票市场：
（1）2020年，美国的GDP总量约为20.93万亿美元，中国GDP总量约为15.67亿美元，在这个经济总体量之下，USA市场的证券总市值超过300000亿美元。
（2）如果从证券化率看，中国证券市场市值约为85200亿美元，对应的证券化率分别为155%、69%。如果仅从证券市场市值来看，有接近4倍的总市值成长空间。
2、国内市场流动性巨大。结合我国M2、社会融资融券以及外资流入数据。可以看出。国内群众手上握有的现金流比较多，手上可以操作的现金也比较多：
（1）两个居民财富方面，2020年，美国人均GDP水平为6.34美元，而我国人均GDP水平为10504美元 (10000美元左右)。随着我国人均可支配收入提升，居民财富管理需求持续增长。
据麦肯锡的研究估计，2017年中国个人财富总额为115万亿元，预计2021年将增至158万亿元，复合增速为8.62%。其中，大众富裕阶层占比将进一步提升(大众富裕阶层是资度从几十万美元到100万美元之间)。
（2）储蓄率下降，财富管理需求提升;2009-2018年，居民储蓄率持续下降，从55%降至2018年的45%。非现金、非存款资产占比提升至56%以上，个人资产的投资需求强劲。
2018年，我国共同基金净资产占GDP的比例为13%。与此同时，USA居民储蓄率在16%-18%之间，共同基金净资产占GDP的比例为高达105%。这一数据，直观的体现出了中国公募和私募基金总规模的远期成长空间，可能至少还有七八倍。
这也就意味着，现在国内资产管理行业看上去集中度比较高，但实际上这个行业跟欧美发达金融市场相比，仍然是早期阶段。
并且，今年以来在一系列的房住不炒政策出台以后，房地产市场低迷。我们以深圳房地产行情为例，根据深圳市住建局的数据显示，2021年深圳二手房市场继7月二手房过户量同比跌幅超八成后，8月，深圳二手住宅成交量为2043套，再次同比暴跌77.28%，创下十年新低。
但是流动性一定需要得到释放，不甘的资金就会思考，还有什么东西会像过去的房地产市场一样可以带来财富增值？所以，股市自然给大家带来了选择。
（近十年我国证券市场新增自然人情况）
这将意味着未来会有越来越多的聪明资金从各个渠道走向A股这个市场，买入A股优秀的公司，抬高A股的估值，带来A股指数的上涨。
当然，对于投资者资金的增量流入，要结合投资者教育及财富管理观念的提升和改进情况来判断。我们认为，这是一个循序渐进的过程，但这一个逐步成型的趋势。
3、机构资管需求∶银行理财子公司设立、公私募基金牌照扩容、保险资金、养老金、企业年金、主权基金的数量和规模均在不断增加，而资本市场开放也在吸引外资投资机构加速进入中国。通过查看北上资金和今年以来的公私募基金发行规模和数量，不难发现，海量的资金确实不断净流入资本市场。
综上，我们认为，随着我国资本市场的完善和财富管理需求的不断增长，日均万亿成交量无论是短期，还是长期，都变成一个新常态的局面。
二、金融IT市场前景
及驱动因素
资本市场的完善，资金的入场，谁是受益的行业呢？
有人是券商，躺赚！有人说是独角兽，资本青睐！
我们认为，包括近期北交所的设立等系列措施，国家方面最终目的是想做大做强资本市场，助力各企业更稳更快发展。
目的有了，宏观的趋势自然也是往这边不断发展。但本篇，我们接下来讨论的并不是火热的行业，而是助力资本市场做强做大的一个配套工具。
它是谁？——金融IT行业。
01 金融IT的市场前景
首先，我们得明白何为金融？金融的呈现形式，包括银行理财产品、股票、期货、债券、信托、公募基金、私募基金，甚至是银行票据。时代在变迁，金融也在变迁，它大致分为三个阶段电子化、数据化和智能化。因此，金融领域对于金融软件的运用必不可少。
金融软件服务，其上游为硬件设备供应商，其下游是主要是券商、商业银行、财政机构等金融机构和终端客户。若客户类型进行划分，主要分为2B（金融信息服务商)和2C（软件服务商)。其中，2B端代表企业有恒生电子、金证股份、顶点软件﹔2C端代表企业有同花顺、东方财富、大智慧。
本篇，我们对2B端的软件服务——金融IT行业进行分析。
目前市场上使用金融IT主要集中在银行、证券、保险、信托、资管几大类。
我们挨个来看:
（1）银行IT——市场规模最大。近日，软通动力联合赛迪顾问发布了《新金融、新服务和新生态 -- 2021金融数字技术服务白皮书》的数据显示：2020 年度中国银行业整体 IT 投资规模达到 1906.35 亿元，再次创下近十年来的增长幅度新高。预计到2025年时，中国银行业整体IT投入将达到4637.84亿元人民币，2021到2025年的年均复合增长率达到17.84%。但出于安全性考虑，大型银行的核心系统基本由自主研发，开放性不足。并且，大型商业银行占银行业总体T投资的66.4%。同时，银行IT领域的竞争十分充分，行业集中度不高，对于该市场的竞争难度较大
（2）证券和基金IT——证券、基金，对于金融信息化的需求最高，开放性要求比银行更高。证券IT占比约为16.88%，市场规模预计百亿，其以经纪业务为主，经纪业务占整体证券业收入的比例为46.8%。由于国内券商基本采用外包方式，自主研发的不超过5家，行业集中度高，前两家巨头占据了将近90%的份额。而基金IT领域，也基本是恒生电子一家独大。这是典型的赢家通吃行业。
（3）保险IT——2018年中国保险行业IT解决方案的整体市场规模将达到87.83亿元，CAGR将达26.1%。其中，核心业务类解决方案占保险IПT份额最大，为40.2%。其次是，渠道与档案管理类，占比为24.1%。不过，保险业的信息化程度要求相对其他领域较低，因为保险的运营主要依靠保险推销员拉来保单，赚取保费，然后再进行投资，相比证券、银行来说，交易的频次低，主要看中客户管理，总体信息化要求不如证券、基金。
（4）信托IT一—信托是金融体系中的第二大子行业，但，信托IT却发展滞后。传统的信托业务单体项目金额大、数量有限、且交易量小，对信息化的需求小。
（5）资管IT——资管新规要求消除资金多层嵌套，以及建立银行理财子公司，相应系统必须修改或新建，券商系统升级，需要增添新的功能模块以开展业务。另外，金融机构之间的兼并需要打通，云么以实现什层面的融合。
总的来说，随着中国资本市场的扩容和复杂化，各类券商和资管机构的IT投入将持续增长，带动处于产业链中游的证券IT行业长期成长。
从短期视角来看，对行业监管和制度规则的变化也将给证券IT行业带来可观预期。如2018年推出的资管新规，2019年推出的科创板、新三板精选层，2020年推出了创业板注册制、2021推出的北交所......监管层对于金融制度创新的探索，改变了交易规则或是创造新的市场，从而会产生IT系统改造需求或系统新建需求。所以，金融行业的IT需求的可以确定的，未来市场想象空间都很大。
02增长公式
老规矩，直接上金融IT行业的增长公式，由于上午是按照长短期作为驱动力，
那么公式，我们也分为短期和长期来看︰
（1）长期来看∶金融IT行业增速由证券化率的增长决定。
证券化率=各类金融证券总市值/GDP总量，实际计算中，证券总市值通常用股票总市值计算所以，资本市场的规模从根本上决定了证券IT的整体市场需求。
根据光大证券的研报显示，我国证券化目前证券化率约为60%，相当于美国90年代初、日本90年代末的水平，还有至少一倍的增长空间。
（2）短期来看:金融IT行业增速由资管新规、银行理财子公司新增需求、外资机构新增需求、机构合并新增IT改造需求、科创板和注册制推行及北交所设立等系列政策决定。而这体现在公募、私募基金数量上面。
根据行业协会数据，截至2020年底，公募基金管理机构管理的公募基金规模约14.8万亿元，同比上升约13.6%;私募基金规模约13.7万亿元，同比上升约7.9%。总体资产管理规模从2014年的20.5万亿,增长到2019年的51.19万亿，CAGR约为20%。我国证券公司、公募基金公司和期货公司已经有超过400家，私募机构数量已经超过9000家。
三、公司对比
关于金融IT行业，国内龙头当属恒生电子、它横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等金融所有领域，更重要的是，它是国内唯一—个拥有金融领域全牌照的企业。
如果按照领域划分，则银行IT的企业主要有长亮科技、神州信息，高伟达、恒生电子。证券IT的企业主要有恒生电子、赢时胜、顶点软件。因为上文提到银行IT竞争充足，且主要是银行自研软件为主。
因此，在下面的公司对比讨论中，我们主要讨论市场化最高，也最有增长潜在空间的证券IT行业。
（1）毛利率
同样是软件开发，同行业的毛利率平均水平只有44%左右，而它的毛利率却高达90多%，不仅碾压了软件行业的同行，连酱香白酒茅台、创新制药和疫苗生产企业也都比不过它。
仔细看数据，2011年到2013年，恒生电子的毛利均维持在70%+左右，直到2014年以后，除了变更报表科目之外，更重要的是其硬核实力的提高，增长了市占率，逐渐主导话语权，毛利上升到90%+。
2020年1月1日，恒生电子开始执行新收入准则，将与合同履约义务相关的项目实施及维护服务人员费用，本期归集入合同履约成本，计入营业成本所致，所有毛利率越有下滑。
但是，不管收入准则和科目报表如何变更，恒生电子的毛利率依旧一骑绝尘。
更多的真相，我们还得看从其他指标中寻找答案
（2）研发费用
（2020年度恒生电子研发人员及占比情况）
（2020年度顶点软件研发人员及占比情况）
（2020年度金证股份研发人员及占比情况）
对比可见，恒生电子的研发费用是最高的，投入这么多的研发，恒生电子到底都在研发什么呢？从恒生电子历年的财报中，我们或许可以发现一些线索：
2003年恒生电子只有4类产品，分别是证券交易管理系统、银证类产品、投资基金交易管理系统、开放式基金销售系统。
但之后的连续数年，恒生一直保持高投入的研发，产品线不断扩充。
时间来到2021年，恒生电子的产品已经横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等金融所有领域，并且有着绝对领先优势，也是目前唯一—个拥有金融领域全牌照的企业。
而其他三家竞争对手的产品，只能做到在某个细分产品线耕耘一亩三分地。
金证股份在证券集中交易系统和银行理财系统领域占据一定份额，顶点软件在期货交易系统领域有优势、赢时胜的主要产品集中于资产管理和资产托管领域。
综上对比来看，考虑到恒生电子的收入规模，其研发力度方面遥遥领先同行业，且研发布局更重视基础研究、研发层次更加丰富。
（3）预收款和合同负债
因为证券行业的前景比较确定，整体来看，金融IT领域是“得预收款者得天下”。谁能创造更多的预收款、合同负债，意味着话语权越强、竞争力越强，未来的业绩增长也更为确定。
我们还是先用数据自己说话：
这里说一个小提示，2020年开始，三家的预收账款下降，合同负债暴增，其预收账款和合同负债，对于证券IT行业来说，都反映的是对于下游的话语权强弱。
它的预收账款金额和占比均远超同行，可见其对下游金融行业的彪悍话语权。这也是其经营活动现金流大幅高于净利润的原因。
证券IT行业作为面向2B的金融软件服务商，其销售和结算模式为:参与客户招投标——中标，并收取部分预付款——进场，进行软件开发——完工验收确认收入，产生一定的尾款——收款。所以一般来说，预收款占比上升，收入增速加速；反之，预收款占比下行，收入增速放缓。
上文，我们已经论证了未来随着我国人均持有金融投资金额的增加以及资本市场的不断发展，证券IT行业仍将处于较高速度的趋势，收入增速的较高水平，所以大概率导致行业内公司，特别是龙头公司，其预收账款占收入的比重维持一个较高的水平。
此处，如果只是下一个"预收款高、话语权强"的结论就结束，那么，可能会错过一个非常重要的细节。我们得好好思考一下∶预收款这么多，收入确认的多少、先后，是不是存在很大的调节空间?
因为2001年至今，中国股市的牛熊市情况，其中，有三个时间节点值得关注︰
1 ) 2001年至2005年，4年熊市;
2 )2009年至2012年，3年熊市;
3 ) 2015年至2019年，5年熊市;
证券业IT行业基本靠天吃饭，主要看券商的情况维持周转，这个行业具有强周期属性，那么，该行业所在企业的收入变化，应当也会受周期性的影响。
然而，通过历年A股牛熊行情对比，我们发现恒生电子却能够穿越牛熊，单独走出一条自己的阳光大道。可见，其对于各行业的产品领域渗透，早已建起一条牛熊不到的护城河，俗称：大类资产配置。
对上游的话语权——看应付账款及存货。
（4）应收账款——主要为软件销售款和软件服务款，由于该行业销售对象基本都为话语权较强的大中型金融机构，所以应收账款占收入的比例直接反映出公司的合作地位。
从整个行业看，恒生电子占比较低，基本在10%左右，近两年更是降至5%，而赢时胜和金证股份是上行趋势，我们认为主要是恒生电子在巩固原有地位的同时，不断推动平台化转型所致。
（5）存货——证券IT行业销售的是软件服务，存货较少，这里直接简化处理，存货占成本的比取近三年均值39.85%，所以这是一个判断存货的大体水平线。
对上游的话语权——看预付账款、应付票据及应付账款。
证券IT行业属于软件生产，主要在于研发，因此预付较少，占总资产的比重分别为0.3%左右，并且其成本较少，占营收比例不超过5%。
综上，对于证券IT行业在未来增强趋势确定的情况下，我们对于公司的研究主要看其以下五点
（1）预收账款和合同负债——判断其对于下游的话语权强弱
（2）研发费用占比——软件行业，比拼的就是硬实力和产品的质量
（3）应收账款和存货——判断其对上游的话语权
