（本文作者：兴业证券/蔡屹）
双碳背景下能源结构转型持续推进，而其实质是电力清洁化转型。我国目前推动“碳达峰”、“碳中和”目标实现的核心举措在于构建以新能源为主体的新型电力系统，当前电力结构仍以传统火电为主，其中，2020年火电发电占比达到67.9%，风电、光伏发电量合计占比为9.5%。基于政策指引，风电、光伏等可再生能源的消纳比重预计将持续提升。
新能源发电：量变渐积，质变已临。在清洁能源大基地建设、光伏整县推进等政策的推动下，以风电、光伏为主的新能源装机量将在“十四五”时期内实现快速增长。站在新能源发电补贴全面退坡的当下，因装机成本与利用效率的提升，风电、光伏总体已在全国范围内实现平价状态下的经济性开发，将告别可再生能源基金补贴拖欠问题，成为优质现金流资产。着眼边际，1）价格端：平价新能源发电项目可进行绿电交易，因能耗双控政策收严背景下绿电需求缺口放大，首批绿电交易已出现溢价，赋予平价风电、光伏资产电价端弹性；2）成本端：光伏组件成本短期因原材料价格上行因素而出现上浮，但中长期维度内，上游扩产及技术迭代进步所带来的降本空间仍较为清晰，叠加清洁能源基地与整县推进政策下，装机环节的建安费用有望降低，预计光伏装机成本中长期内仍将处于下行通道。风电则因产业链供需关系优化、供应链优化、风机大型化等原因仍处于成本下行通道。基于此，平价上网风电、光伏资产有望迎来收益率上行，新能源运营商进入估值重塑阶段，中长期成长曲线已逐步凸显。
水电：优选电价中枢具备提升基础且步入业绩拐点的水电资产。我们认为水电行业投资主线分为，1）关注部分区域电力供需关系趋紧、市场化交易贡献电价弹性、电价中枢存在提升基础的水电龙头；2）大型电站机组投产高峰将至，或助力龙头公司再度展现成长性，关注乌东德、白鹤滩、两河口水电站投产进度；3）关注水电机组折旧临期，公司步入业绩拐点；4）重点关注金沙江、澜沧江等流域建设清洁能源基地所带来的水电公司风电光伏装机成长。
火电：盈利低点，电价市场化改革有望助推行业底部反转。受煤价冲高压制，2021年初以来火电企业成本端承担较大压力，面对燃煤企业的成本上浮，增加煤炭中长期合同占比将降低火电企业成本压力。加速电价市场化改革，扩大燃煤上网电价上下浮范围至20%，电价端对火电企业盈利进行弥补，有望加速行业底部反转。
核电：近十年来政策首提“积极”发展，核电投资额回升。核电建设有望按照每年6至8台机组稳步推进，在建机组预计于2025-2026年迎来投产高峰，核电产业链有望回暖。
天然气：天然气消费量长期增长，价格改革持续推进。天然气消费增长具有确定性，在风光等新能源占比仍然有限的情况下，作为化石能源中碳排放量相对最低的天然气成为替代煤炭的优先选择。2020年天然气在我国一次能源消费中的占比为8%，而2030年天然气消费占比的目标为15%。目前我国天然气除管道气外均已基本实现市场化。LNG价格更能反映市场供需关系，在每年供暖季迎来明显拉升。天然气价格改革的目标为“管住中间，放开两边”，出厂价和终端价交由市场决定，政府仅指导管输费与配气费。
风险提示：风电光伏装机成本上行风险、电价波动风险、利用小时下降风险、煤价波动风险、天然气需求不及预期、来水情况不及预期、新能源电站项目建设进度不及预期。
