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封面图片：美国证券交易委员会（SEC）大楼（来源：百度百科）
【前言】这是一则令人胆寒的消息：12月2日，美国证监会SEC公告，已修订完善了《外国公司问责法案》相关的信息提交与披露的实施细则。这意味着针对中概股公司监管的政策已经全部制定完成，正式进入实质性执行阶段。
《外国公司问责法案》公布截图（来源：SEC官网）
《外国公司问责法案》于2020年12月18日被正式签署为美国联邦法，SEC和美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）应该法案要求制定执行细则。作为《萨班斯-奥克斯利法案》的修正案，该法案主要增加了在美上市公司满足会计监管要求的条款，如不能满足则公司股票会被禁止在美国所有证券市场交易（包括场外市场）交易。
此法案如同一颗重磅炸弹，立刻给中概股造成毁灭性打击。
多重因素叠加，中概股成为重灾区，从下图中我们可以看出：滴滴大跌22.18%，雾芯科技跌16.7%，理想汽车跌15.95%，爱奇艺跌15.74%，腾讯音乐跌11.94%，蔚来跌11.19%，小鹏汽车跌9.3%，新东方跌9.22%，百济神州跌9.17%，唯品会跌8.86%，阿里巴巴跌8.23%，拼多多跌8.16%，百度跌7.77%，京东跌7.71%，哔哩哔哩跌7.15%，网易跌6.9%。众多中概股杀入“血雨腥风”之中。
12月3日，中概股步入历史上的至暗时刻。
中概股隔夜跌幅排行（数据来源：富途牛牛）
一、美国证交会公布《外国公司问责法案》
美东时间12月2日，美国证券交易委员会（SEC）通过新修订完善后的《外国公司问责法案》，其中规定允许其将无法向审计机构提供信息的外国公司从华尔街交易所摘牌。这可能会阻止中国公司在美国上市。
官网公布的信息显示，新规则旨在确保在美国上市的外国公司遵守美国的规则。“最终规则将使投资者轻松识别其审计公司位于PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）无法完全检查的外国司法管辖区的注册人。此外，外国发行人将被要求披露这些实体的外国政府所有权水平。”
SEC主席根斯勒（Gary Gensler）在声明中表示：“我们的证券制度有一个基本的协议——2002年通过的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），如果你想在美国上市，审计你账目的公司必须接受PCAOB的检查。SEC和PCAOB将继续合作，确保进入美国资本市场的外国公司的审计师遵守我们的规则。”
美国现任证交会主席Gary Gensler（来源：凤凰网）
根据新规，SEC要求在美国上市的外国企业必须披露是否由政府实体拥有或控制，并提供审计检查证据，同时以可变利益实体(VIE)上市的企业需要进一步加强信息披露。若PCAOB 规定期内不能取得所要求的审计底稿，或者企业未及时申报是否为外国政府所有及控制，法例准许SEC可禁止上市公司股票交易，甚至摘牌。
细则明确，被提出监管要求的相关海外公司将有15天的时间向SEC发起司法上诉，SEC对不遵守规则的公司退市时限最长为三年。
二、中方迅速作出反应
美国国会2020 年12月通过《外国公司问责法》，这次重新修订并完善了该法案。法案要求在美国上市的外国公司的审计机构，必须接受美国上市公司会计监督委员会对其审计工作底稿的检查。如果委员会连续三年无法检查某家上市公司的审计底稿，这公司将被迫从美国退市。
据相关媒体报道：美国证券交易委员会主席詹斯勒2日在一份声明中指出，虽然有 50 多个外国司法管辖区和美国上市公司会计监督委员会合作，并允许其检查审计底稿，但中国大陆和香港都不允许。美国证券交易委员会的最终规则，将进一步国会通过的授权，并体现其保护投资者的核心使命。
虽然该法案应用范围是所有在美国上市的外国公司，但鉴于在所有美国监管部门未能获取有效审计的上市公司中，中国公司占比高达 9 成，所以对于中概股公司杀伤力最大。如果法案生效，一批中概股公司或面临退市风险。
“一石激起千层浪”！就在美国SEC《外国公司问责法案》刚公布，我方迅速作出反应。中国外交部发言人赵立坚回应称，美方的有关做法是对中国企业政治打压的又一个具体行动，也是美方打压遏制中国发展的又一个具体表现。我们对此表示坚决反对。中方始终认为，在资本市场高度全球化的今天，有关各方开诚布公地就加强跨境监管合作、保护投资者合法权益等议题，加强对话与合作，才是解决问题的正道。将证券监管政治化，损人害己，将使美国投资者失去投资许多世界上增长最快公司的机会，也将使美国专业服务机构失去许多业务机会。美方应认清形势，为外国企业在美投资经营提供公平、公正、非歧视的环境，而不是设置重重障碍。中方将采取必要措施，维护自身正当合法权益。
伴随着中概股惨烈的跌幅，网上出现两句口号：美国：你们不要来骗我们散户了！中国：你们不要把数据偷运出去了！中概股，本质上成了中美博弈之下的牺牲品。
另一方面，有机构人士称，中概股大跌与中证协12月3日出台的收益互换新规也有一定关联。据其介绍，很多机构尤其是私募，通过收益互换买美股。
12月3日，中国证券业协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》（下称《管理办法》）。自《管理办法》发布之日起，未取得交易商资质的证券公司不得新增收益互换业务；已实际开展业务的，应自行制定整改计划，在一年内有序了结存量业务。
今年3月25日，美国证券交易委员会通过《外国公司问责法案》最终修正案，外国发行人如果连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所的检查要求，其证券将禁止在美交易。有分析认为，这意味着在美上市的中概股将面临更大的退市压力。
外交部发言人华春莹回应相关问题时曾明确表示，美方此举是对中国企业打压的又一个具体行动，这只会损害美国资本市场的国际地位，损害美国自身的利益。敦促美方停止将证券管理政治化，停止针对中国企业的歧视性做法，为包括中国企业在内的各国企业在美上市提供公平公正和非歧视的营商环境。
三、中概股简述
中国概念股主要包括两大类：一类是在我国大陆注册、国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，可是主体业务和关系仍然在我国大陆的企业。
中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司可以在不同的股票市场分别上市，所以，某些中国概念股公司是可能在国内同时上市的。美国接受中国概念股的原因主要是中国的庞大市场的影响，是相当于投资中国公司，但这个原因主要是资本的利益取向，为了追求更高的投资回报，和政治无关。中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司 ，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。
在美上市企业均为VIE架构：VIE架构即可变利益实体（Variable Interest Entities; VIEs)，也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。
VIE架构最开始运用是为了规避国内监管对外资准入的限制，现在主要运用于企业实现海外上市融资。VIE架构虽然运用已久，但一直处于“灰色”地带，目前的我国法律并未对VIE架构做出定性。
VIE架构图（来源：千际投行）
广义上的中概股一般也包括在港上市公司，但由于陆港通已经开通，我们主要讨论其他地区中概股情况。在不包括港股的情况下，目前上市中概股近400 只。从上市地点来看，美国和新加坡是中概股最偏爱的两个国家，合计占全部中概股数量的九成左右；从总市值来看，在美上市中概股市值占比超过 90%。
中概念股现状——上市公司数量比对（来源：千际投行）
目前美国中概股共264 只，按市值来看，大部分公司分布于可选消费、电信服务、能源、信息技术等行业。其中，能源与电信服务主要以大型国企以及三大电信运营商为主，除此之外，多数中概股主要分布在科技与新经济板块，例如零售（阿里、京东）、软件服务（百度、网易）和消费者服务（新东方、好未来）等行业。
在美上市中概股行业总市值情况（亿美元）（来源：千际投行、资产信息网、iFinD金融终端）
四、《外国公司问责法案》关注要点
俗话说：知己知彼，百战不殆。
我们必须深入学习和了解《外国公司问责法案》，即使在未来的司法诉讼中，中概股在美国成弱势群体，也要学会保护自己的权益。该法案的要点体现在以下三个方面。
第一，《外国公司问责法案》提出“非检查年度”的概念。该法案规定，当在美上市的外国公司其审计机构设在外国，导致美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）无法对其进行全面检查时，则该无法检查的年度被界定为“非检查年度”。《外国公司问责法案》是2002年出台的关于强调财务报告责任、审计责任和信息披露责任的《萨班斯-奥克斯利法案》的修订。在跨境监管方面，美国监管机构对公司进行全面检查时，要求检查该公司的审计底稿。然而，对于外国公司来说，由于审计底稿可能包含大量企业内部或外部的涉密信息，大部分国家现行制度下不允许境外事务所在不报备的情况下入境开展审计。若在美上市的外国公司无法做到配合美方进行全面检查，则该公司会计年度将被界定为“非检查年度”。
第二，《外国公司问责法案》增大了信息披露的广度与难度。该法案规定，如果在美上市的外国公司出现“非检查年度”，则该公司需要证明其不属于外国政府所有，亦不受外国政府控制。即使发行人向美国证券交易委员会（SEC）提交了上述报告，该年度仍然被认定为“非检查年度”。美方要求披露外国政府机构持有的股份比例、政府是否对在美上市的外国公司拥有控制性财务利益，以及董事会成员等相关信息。该法案对于信息披露的部分要求不够清晰明确，因此，其产生的额外申报规定，可能为在美上市的外国公司增加合规成本。
第三，《外国公司问责法案》可能导致在美上市的外国企业面临退市风险。该法案进一步规定，若在美上市的外国公司连续三次出现“非检查年度”，SEC应当禁止其股票在美国任何全国性证券交易所进行交易。如果该公司能够聘请PCAOB监管下的注册会计师事务所为其提供服务，并向SEC提供相关证明材料以满足SEC的监管要求，则禁令可被移除。若公司再次被发现“非检查年度”，则SEC将恢复对其的禁令。因此，在美上市的外国公司若未与PCAOB监管下的注册会计师事务所合作，将增大其退市风险。
中美博弈已经到达白热化程度，在该法案通过之前，SEC和PCAOB主席曾发表联合声明，指出PCAOB始终无法在中国检查审计工作文件，并警告投资者在新兴市场（包括中国）投资时应考虑财务报告的质量和其他信息披露风险。尽管中国财政部、中国证监会和PCAOB于2013年签署了谅解备忘录，为在两国管辖范围内制作和交换与调查相关的审计文件建立了合作框架协议，但SEC和PCAOB一直强调，中国的不积极配合导致PCAOB无法及时获取相关文件。从种种迹象来看，该《问责法案》更多的应是针对中概股。
或许随着该法案的实施，中概股将大部回归A股或港股，例如，中国三大移动运营商均先后从美股退市齐聚A股。
五、《外国公司问责法案》对中概股公司的影响
早在《问责法案》通过前的2020年11月12日，特朗普签署了第13959号行政命令，以禁止美国主体投资中国涉军企业（Communist Chinese military company）。根据该行政命令所述，禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，这项命令于2021年1月11日生效，其生效后，将禁止所有美国企业购买这些公司的股票。对于已被美方列入中国涉军企业清单的中国企业而言，自美国东部时间2021年1月11日上午9:30起，任何美国主体将被禁止与该等中国企业进行公开证券（含衍生品及为该等证券提供投资）的任何交易。对于那些尚未被美方认定为中国涉军企业的中国企业，若一旦被美方认定为中国涉军企业，则自被认定之日起满60日当天的美国东部时间上午9:30起也将受到该禁令的影响。行政命令允许美国主体可以在特定限制情况下买卖其所持有的那些被列入中国涉军企业清单的中国企业证券，该特定限制情况包括了“买卖时间的限制”及“买卖目的的限制”。该投资禁令明确禁止了“规避”、“逃避”、“试图违反”、“串谋违反”的行为。由此可见，本投资禁令的遵守与执行遵从的是“实质重于形式”。
2020年12月31日，纽约证券交易所宣布，为遵守特朗普政府禁止美国人投资“有军方背景的中国企业”的行政命令，将对中国联通（香港）、中国移动和中国电信三家中国公司进行退市处理。2021年1月4日，纽交所再次发布消息称，根据与外国资产控制办公室常见问题857的有关监管机构的进一步咨询，不再对三大运营商实施摘牌行动，同时还将继续评估总统行政命令的适用性。
根据《问责法案》第二部分有关PCAOB审计的规定，中概股公司应在上市期间接受PCAOB检查（至于如何视为接受检查，尚需参照SEC在稍后制定和颁布实施的具体规则进行掌握），否则，将受到不利影响。但对非涉密的中概股公司（境外上市的民营企业均不存在国有或政府控制的情况，因此，此部分可以忽略不作讨论）而言，能否接受PCAOB的检查，还需要根据中国证监会对《证券法》第一百七十七条的具体执行准则及执行情况来确定（因为：（1）《证券法》规定，“未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”；（2）《档案管理的规定》规定，“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内”）；对涉及国家秘密的中概股公司，因受限于《档案管理的规定》，估计会有很大影响。
这里，笔者要重点说说滴滴美股退市的消息。
12月3日上午，滴滴出行官方微博发布公告：经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。分析人士指出，此举对中概股市场信心影响极大。
滴滴于今年6月30日低调登陆纽交所，然而，上市仅隔2日，国家网信办发布通报，对其展开网络安全审查，并在审查期间停止新用户注册。7月4日，网信办宣布根据举报，经检测核实，“滴滴出行”APP存在严重违法违规收集使用个人信息问题，并要求滴滴参照国家有关标准进行整改。随后，网信办发布通报，要求滴滴旗下25款APP下架。7月16日，国家网信办会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等部门联合进驻滴滴开展网络安全审查。
自今年6月30日上市以来，按照14美元/股的发行价来算，滴滴出行股价整体跌幅达44.29%，市值蒸发约300亿美元。而按照滴滴刚登陆美股时出现的最高价18.01美元/股来算，滴滴股价下跌56.69%，总市值蒸发492亿美元，约3139亿人民币。
滴滴股价日K线走势截图，美东时间12月3日收盘（来源：富途牛牛）
六、结束语：中概股回归
当前，中概股的回归路径主要有三条：主板或创业板IPO、主板借壳（如奇虎360借壳江南嘉捷）、先新三板挂牌后谋求转板，相对而言选择较多的是IPO或借壳。IPO是收益高，但是时间成本也高，而借壳时间较短，但是成本高昂。两者各有取舍，现很多企业都是两手准备，一方面准备IPO，另一方面，找合适的壳，伺机借壳上市。
中概股存在多种回归路径。近期政策整体为中概股回归铺平了道路，2019 年证监会发布公告，允许符合要求的存在“同股不同权”以及 VIE 架构的科创公司在科创板注册上市。而港交所也在 2018 年 4 月的修订中，对尚未盈利的生物科技公司、不同投票权及 VIE 架构放开了绿灯。因此对于中概股而言，目前回归可以选择的路径较多，既可以选择私有化之后重新在 A 股或者港股上市，也可以选择在保留境外平台的同时实现两地上市。综合来看，在港股第二上市或许是最优选择，因此主要以海外回归公司的意愿选择为主。
私有化上市需要花费大量的时间和财务成本。私有化后，通过借壳或 IPO 在A股主板上市是此前中概股较为常用的方法，其中三六零、完美世界、巨人网络等均为采用该路径的成功案例。历史经验来看，私有化退市意味着平均 278 天的等待时间以 30%的溢价。此外，由于主板市场并不支持红筹架构，可能还需要对VIE架构进行拆除，在时间和财务成本上来看可能都不占优势。而如果在港股进行主要上市或借壳上市，同样无法绕开私有化所带来的成本，在此基础上，新进入者并不存在较大威胁。
从历史上看，中概股遭到美国投资都的抛弃也有多种原因。我们也应该反思一下！
2019年在中美贸易战如火如荼的时候，时任美国总统特朗普就意欲将中概股作为打击对象。2019年5月23日特朗普对媒体称，“美国计划停止所有中国企业在美IPO”。那个时候做空机构对中概股做出了很多负面影响的投资分析报告，比如好未来、跟谁学等。其中，瑞幸造假暴雷直接导致中国企业登陆美国资本市场进入“冰河期”。
笔者的统计，2020年共有34家中国企业成功在美国上市，包括32家IPO企业和2家SPAC企业，数量上基本与上一年持平，但融资额达到34.6亿美元，几乎是上一年的三倍。自2020年12月2日众议院通过《问责法案》到12月18日特朗普签署生效，有3家中概股公司又在美国以红筹（包括VIE）的形式实现了IPO，包括：一起教育（股票代码：YQ，12月4日纳斯达克上市）、东方文化控股（股票代码：OCG，12月15日纳斯达克上市）、物农网（股票代码：WNW，12月15日纳斯达克上市）。自2020年12月18日《问责法案》正式生效到12月31日前，尚未有新的中概股成功赴美上市案例。
除了两国法律规定冲突的影响外，实践中，两国有关部门对有关法条执行的宽严程度或许也会对中概股公司在美上市产生实际影响。根据以上情况，笔者认为，如行政命令及《问责法案》不发生变化（不排除美国新任总统上任后有关政策会发生变化），部分被美国政府列为与中国军方有业务关系的公司在美上市或将会受到较大影响；至于《问责法案》中关于“非检查年”规定的影响，尚需根据SEC出台的具体执行规则及中国证监会等有关部门对中国《证券法》的实际执行情况再作具体分析（民营企业业务涉及《档案管理的规定》规定的涉密业务的，受制度所限，或许会受到较大影响；其他类型的民营企业如果接受了境外有关上市机构的审计、尽调即可被SEC认为符合《问责法案》的规定，也不会被中国证监会等有关部门认定为违反中国《证券法》，则中国民营企业赴美上市的总体情况或许未有太大变化）。
笔者注意到：信息科技行业在A股、港股和美股的平均市盈率分别为：50倍，40倍和25倍左右。对于同一个板块的公司，三个市场的估值鸿沟非常明显，A股和港股明显高于美股。因此对于该行业的中概股来说，从估值低的美股退市，来到估值高的A股和港股上市，是一桩很划算的交易。
受到中美之间摩擦的影响，在未来的2到3年，我们将会看到更多中概股回归A股和港股。这些企业的回归，给广大股民投资者创造了更多的投资机会。但同时，我们要清醒的认识到，目前A股和港股对于新经济公司的估值显著高于美股，如果美股没有显著低估这些中概股的估值，那么就是A股和港股高估了他们的估值。股市充满风险，在投入自己的真金白银之前，还是应该做足功课，专注于自己擅长的行业和股票，坚持理性投资。
（本文数据来源于Wind资讯、美股研究社、富途牛牛、千际投行、港股通等）
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（来源：资鲸网 作者：世纪浪人）
