2021年11月25日，华泰永创（北京）科技股份有限公司（简称华泰永创）创业板上市未通过审核。会议上，上市委对华泰永创提出五连问：实控人无息借款、大客户失信、突击入股、关联资金拆借、高管核心人员曾任职于同行。可以说，华泰永创的上市败于公司治理中的基础性问题。我们再读华泰永创《创业板上市招股说明书 （申报稿）》，细说华泰永创IPO被否决的五大公司治理问题，然后我们可以发挥一下想象力，猜测五大问题背后的逻辑。
一、五大公司治理问题的表现和带来的疑问
（一）实控人无息借款。华泰有限成立于2011年4月8日，由秦冶重工、濮耐股份、徐列、王彬、何良军共同出资设立，注册资本为5,001.00 万元人民币。
徐列，华泰永创董事长、控股股东、实际控制人，其出资总额的53.09%来源于他人借款。另外，何良军四人合计出资总额的51.99%来源于他人借款，王彬出资总额的78.00%来源于他人借款。
根据《借款协议》的约定，借款方主要以从公司获得的每年度分红款偿还借款，因此借款期限为借款全部归还完毕止。尽管截至本招股说明书签署日，徐列、何良军、董兴宏、邵丰、宋明江已还清全部借款。
如果公司无息将资金借给实际控制人、控股股东，在公司治理上构成公司向股东分配。现在，公司实际控制人和其他创始股东向他人无息借款出资，不涉及公司分配问题，但这也足以让人产生联想和怀疑：
第一，股权结构的真实性和稳定性；
第二，在实际控制人的背后还有一种经济力量操控公司；
第三，公司减少注册资本的目的；
第四，控制股东、实际控制人操控公司的分红政策；
第五，公司盈利能力；
第六，股东经济实力不足。
（二）大客户失信。山东铁雄冶金科技有限公司（以下简称铁雄冶金）和山西金岩能源科技有限公司（以下简称山西金岩）是华泰永创的大客户。铁雄冶金为其控股股东中融新大集团有限公司的银行借款提供连带责任担保，银行借款到期未偿还其未履行连带担保责任而被列入失信被执行人。截至2021年6月末，公司对铁雄冶金的应收账款（含质保金）余额为6,156.16万元，但项目已经完工。山西金岩因与其供应商介休市强胜煤化有限公司的买卖合同纠纷被列入失信被执行人，因未按执行通知书指定的期间履行生效法律文书确定的给付义务被限制高消费。目前，公司承做的山西金岩250万吨焦化配套2×160t/h干熄焦及余热综合利用项目尚处于建设阶段。截至2021年6月末，公司对山西金岩的应收账款余额为3,452.03万元。
华泰永创大客户失信，使人对下列问题产生疑问：
第一，公司选择客户的能力；
第二，华泰永创主营业务客户面临的市场形势；
第三，公司商业模式的合理性；
第四，公司资金利用率；
第五，经营数据的真实性。
（三）突击入股。2019年12月14日，公司召开股东大会并作出决议，同意华德泰盛以货币1,348.01万元向公司增资，其中588.65万元计入公司股本，剩余759.36万元计入资本公积；同意建龙集团以货币5,800万元向公司增资，其中1,312.22万元计入公司股本，剩余4,487.78万元计入资本公积。而且，有限公司及股份公司的3次增资未由验资机构进行验资，公司委托立信会计师事务所对以上增资事项进行补充验资。
华泰永创突击入股，使人对以下几个方面有所怀疑：
第一，是不是存在私下交易；
第二，增加了流动资金，美化财务数据；
第三，股权的稳定性；
第四，公司上市并不是战略规划中的事项，是在某些意图之下的临时动议，更可能是资金操纵。
（四）高管核心人员曾任职于同行。鞍山华泰干熄焦工程技术有限公司为中冶焦耐工程技术有限公司的控股子公司，与发行人亦同属冶金、焦化行业。
徐列，华泰永创董事长，2004年10月至2010年8月，就职于中冶焦耐工程技术有限公司，任营销部副部长；1999年12月至2010年8月，就职于鞍山华泰干熄焦工程技术有限公司，历任副总经理、总经理。
董兴宏，华泰永创副总经理兼董事会秘书，2000年1月至2012年4月，就职于鞍山华泰干熄焦工程技术有限公司，任副总经理。
韩冬，华泰永创总经理，2004年10月至2011年7月，就职于中冶焦耐工程技术有限公司，历任总设计师、项目经理。
邵丰，华泰永创副总经理，1999年7月至2013年12月，就职于鞍山华泰干熄焦工程技术有限公司技股份有限公司，历任开发部部长、副总经理。
毛旸，华泰永创设计研究院副院长，1998年7月至2013年3月，先后就职于鞍山焦化耐火材料设计研究总院、中冶鞍山焦化耐火材料设计研究总院、中冶焦耐工程技术有限公司，主要任热力专业工程师。
华泰永创高管核心人员曾任职于同行，在公司治理上主要涉及董事和高管是否能够履行忠实义务问题。另外，也体现了华泰永创人才竞争的局限性。
（五）关联资金拆借。2018 年末，公司临时资金周转紧张，盛德实业代垫资金316.12万元，用于发放员工奖金。2019 年末，公司临时资金周转紧张，盛德实业代垫资金746.24万元，用于发放员工奖金。 2020 年末，公司可随时使用的货币资金出现临时短缺，向盛德实业借款135.62万元，用于支付湖北中特项目的履约保证金及开具保函的保证金。
徐列是华泰永创的控股股东、实际控制人、董事长，在盛德实业任执行董事，依据《公司法》第216条的规定，盛德实业是华泰永创的关联方。
关联资金拆借，听起来是一个不疼不痒的问题，实质上隐含的公司治理和管理问题很多：
第一，关联交易；
第二，连续两年无资金支付劳动报酬，表明华泰永创的经营困难。
二、华泰永创招股说明书（申报稿）给人的印象
（一）行业前景不好。华泰永创在分析行业风险时指出，公司所处焦化工程设计与技术服务行业主要为钢铁行业焦化板块及焦化行业的建设提供服务，钢铁及焦化行业的建设与投资为本行业提供了直接需求。我国钢铁及焦化行业的建设与投资具有比较强的政策导向性，国家节能环保政策直接影响到钢铁及焦化行业的发展。客户受到资金支持能力制约着钢铁行业、焦化行业进行超低排放改造。
（二）传统资金密集型产业。华泰永创从事的工程总承包（EPC）业务属于资金密集型业务，项目执行过程中的各个环节均有资金占用，资金实力直接影响公司正在执行项目的顺利实施及新项目的承接，进而对公司的项目承接规模和增长速度产生影响。按照产业划分标准，资金密集型属于传统产业，不在创业板上市范围之内。
（三）商业模式不理想，现金流不好。华泰永创业务模式以工程总承包为主，根据行业惯例，一般采用分阶段收款的方式：在签订工程总承包合同后公司通常可以收到 10%-30%的工程预付款，项目执行过程中按进度收款 30%-70%，在项目完成结算后，收款至 90%-95%，剩余5%-10%作为工程质保金，在 1-2 年的质保期内分次或到期一次性支付完毕，应收账款金额大、比例偏高。2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末公司的应收账款账面余额分别为29,156.72万元、30,848.93万元、37,309.75万元及47,961.70万元，占当期营业收入的比例分别为60.21%、56.77%、36.15%及75.77%，账龄在1年以内应收账款余额占应收账款余额的比例分别为62.81%、56.01%、85.37%及85.83%。
上市融资需求为 59,025.62 万元，公司拟投入 31,000.00 万元募集资金，
用于补充工程总承包业务营运资金，占融资金额的52.52%。
（四）经营情况不像描述得那么好。华泰永创2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，分别主营业务收入分别为48,426.33万元、54,343.24万元、103,183.85万元及63,287.26万元，其中2018-2020年度主营业务收入复合增长率为45.97%、营业利润复合增长率为81.70%，具备良好的成长性。但是，垫付资金的商业模式、资金密集型业务、资金回笼保证性等，公司现金流对经营带来的风险，可能没有得到充分的描述。给我们的印象是公司经营困难，而不是良好。
（五）公司上市的临时性非常明显。华泰永创突击入股、未聘请具备资格的机构验资、减少注册资本、股东借款出资和转让股权偿还、报告期内前两年薪酬支付困难等，表明上市并不是公司现实发展的需要，而是股东的某些意图指使。
总之，华泰永创，即没有理顺公司经营，也没有理顺公司治理，还不符合上市条件。
另外，招股说明书缺乏站在发审会角度上的心理学思维。
（作者：周学，北京合川律师事务所合伙人、副主任、律师，北京企业法治与发展研究会研究员，企业治理中心副主任，专注于公司法、公司治理理论和实务研究，擅长公司治理诉讼、公司治理顾问。）
