“我的声誉——无论是一直以来的，还是最近被赋予的，似乎全都与‘价值’这个概念有关。但是，我事实上真正感兴趣的仅仅是其中用直观而且确凿的方式呈现的那一部分，从盈利能力开始，到资产负债为止。最重要的是，我面向过去，背对未来，从来不做预测。”
——《格雷厄姆经典投资策略——
让价值投资更容易》
01
价值投资难在哪？
每当提起格雷厄姆，人们最先想到的总是“安全边际”，殊不知 “价值投资”亦是大师手笔。
短短四字道出了投资真谛：寻找价值标的择期买入并坚定持有，获得可观收益后退出。
我们选取了上证50指数成分股中高股价股票前十名，大家可以猜猜看如果长期持有它们能够获取多少收益？
（一）长期持有与巨大回撤令人望而生畏
结果显而易见，十只股票中涨幅最高为隆基绿能接近52倍，最低为复星医药4.23倍，平均涨幅为14.53倍。
这还是在不考虑公司任何分红的前提下，要知道这些公司分红收益均不菲，也就是说真实收益率远高于表格数据。
价值投资能够获得不菲收益，这一点并无争议。可是如何选中这些标的、持有期限多久、获取多少收益卖出却并非易事。
就拿大牛股隆基绿能来说，十年中至少有四次绝佳的卖出机会，第一次卖出收益率为4.93倍；第二次卖出收益率为9.51倍；第三次卖出收益率为15.37倍。
前三次选择卖出收益率将大打折扣，叠加上涨后恐怖的回撤，长期持有谈何容易，那么当前是最佳的卖出时机了吗？
只可惜，知易行难，长期持有伴随着巨大波动，“落袋为安、一鸟在手”是多数人的本能，价值投资并非易事。
（二）市场信息不对称
在一些投资“大咖”口中，价值投资其实很简单：买入优秀的上市公司，长期持有，就可以获得很好的投资收益。
问题在于，如何选出优秀的上市公司？查理•芒格曾经说过：“任何说投资很简单的人都是愚蠢的。”
公司经营管理包罗万象，投资者通过公开渠道获取的信息参差不齐，且零碎、非系统。
因此，价值投资前提是：投资者需要对一家企业内在价值和长期成功的必要条件十分了解，哪些是最重要的“关键成功因素（Key Factors）”。投资者应该去搜集、分析公司事关“Key Factors”方面的信息，进而去判断公司的经营情况、公司质地好坏。
反之则适得其反，陷入细节之中，只见树木，难见森林。
02
价值投资的基本框架
（一）关键成功因素的内容
话不多说，下面整理的公司基本面分析框架，是从公司内在价值和利润源泉出发，搜集了诸多论文材料和相关书籍，总结分析在公司战略管理、财务管理和投资实践中的感悟、认识、经验，概括出了可能影响公司内在价值的“Key Factors”。
通过此分析框架，可以让投资者对公司的长期投资有深入研判。
需要说明的是：上述分析框架表面上看是静态的，但是事实应该是动态追踪分析。
这意味着投资者必须按照这份投资框架，持续地跟踪上市公司的经营、发展情况，不断加深对公司、所处行业的研究和认识，不断预测和验证自己的分析结论，最终取得投资成果。
基本面分析框架中，将企业长期成功归因到三个层次，二三层次均是定性分析，仁者见仁智者见智。
不同的研究角度或不同的行业可能会有小差异，但是不可否认上述因素至关重要，投资者必须系统的形成自己的打分清单，能够将定性指标数量化，做出准确判断。
（二）第一层：定量分析
毋庸置疑，投资必须理解企业是能够长期赚钱的。然而，更重要的是，投资者须明白所投企业是如何赚钱的，才能预测未来是否能够继续赚钱。
用好企业财务指标能够让我们直观理解企业的经营管理水平和盈利状况。知其然，方才知其所以然。
1、定量分析的三个维度
（1）成长性：可持续的销售增长、高于同行的增长率、稳定的利润增长、稳定的用户数量或日活、持续增长的市场占有率等；
（2）盈利能力：高于同行的销售毛利、净利润率、高的ROE、ROA、更低的成本费用率等，盈利能力是企业最重要的能力，是经营成果的最终体现；
（3）资产运营效率：出色的应收账款周转率、存货周转率、营业周期、总资产周转率等。
2、杜邦财务分析工具
既然这三大因素共同构成了企业可持续高质量盈利的必要条件，那么割裂开逐一分析显然不符合企业资源整合调配和企业运营的本质，那么是否存在将此三者统一分析的工具呢？
答案是：“当然存在。”——杜邦分析法。
所谓杜邦分析：是从财务的角度出发，将净资产收益率层层往下分解成重要的资产负债表和利润表科目，以寻得企业资本盈利模式的重要工具。
这是一份非常经典的利润归因模型，其重要性尤其是动态追踪的杜邦分析法不该被忽略。
重要公式：
净资产收益率（ROE）=销售净利率*资产周转率*权益乘数
销售净利率=净利润（NI）/销售收入净额（Sales）
资产周转率=销售收入净额(Sales)/平均资产总额(Asset)
权益乘数=资产总额(Asset)/资产净额(Equity)
如此拆解的好处便是，它给我们提供了三种基本的企业盈利模式。
（1）高利润率模式
以同花顺为典型，最新年报显示，其主营业务利润率高达54.45%，这主要归因于其超高的毛利率(91.42%，远超同行)。但其总资产周转率偏低(0.45)，这主要是因为其手持大量的现金(现金62.09亿，占总资产83%)。而且由于其完全没有付息负债，权益乘数也不高(1.31)。
对这类上市公司而言，关键是要关注其高利润率是如何获取的、高利润率是否可持续。
（2）高周转率模式
高周转模式的典型是商贸型企业，如永辉超市、国药股份等。这类公司一般固定资产很少，存货周转很快，应收账款基本没有(主要是现金收入)或很少。因此，总资产周转率可以达到每年2次以上。
一般而言，资产周转率具有行业普遍特性，如白酒企业的陈酿工艺要求，决定了其较低的存货周转率。
以贵州茅台为例，茅台酒的传统工艺是端午踩曲、重阳投料，1个生产周期要1年时间，再经过3年以上的陈酿窖存，加上原料进厂、勾兑存放的时间，从原料入厂算起，茅台平均需要至少5年时间才能出产品，这些生产工艺就决定了贵州茅台的资产周转率较低。
而所有的电力企业、高速公路公司等公用事业类公司，都需要很大的固定资产投入，因此，总资产周转率也很低。
通过永辉超市2013、2020年年报的杜邦分析可以看到，在高周转率的模式下，合理的利润率是基本要求：如果净利率很低，无论周转率多高，都不会产生好的净资产收益率。
（3）高杠杆率模式
高杠杆率的典型是公用事业型公司，如发电企业、高速公路、铁路和重化工一类的上市公司，如国投电力、宝钢股份等。高杠杆率的公司一般都是重资产公司。
从以上国投电力的ROE对比分析可以看到，高杠杆率公司也可能有很好的投资回报率，但是由于其高权益乘数的放大效应，其净资产收益率的波动是净利润率波动的几倍。
因此，如果公司是属于周期性行业，盈利能力的变化受周期影响巨大。
现实生活中企业盈利模式当然远不止三种，更多的是三种盈利模式的组合变体。
认真分析、深入研究，进而摸透行业固有的特点和典型企业模式，这对后面的实操收益颇大。
（三）第二层：表层定性分析
表层的定性因素主要包括“护城河”、创新、执行力和公司战略四个方面。对于定性因素主要是摸索出将定性转化为定量的研究方法。
1、“护城河”
在《巴菲特的护城河》一书中，多尔西把护城河总结如下：
(1)无形资产(品牌、研发形成的商标权、专利权)。截至2020年底，华为全球共持有有效授权专利4万余族（超10万件），其中90％以上专利为发明专利，这才造就了名誉全球的通信科技巨头。
(2)转换成本。多尔西认为金融机构，如银行、券商，容易产生转换成本的竞争优势。
可是，随着网上、手机银行，第三方支付的快速发展，人们转换成本陡然降低，原来的竞争优势也会荡然无存。可见，“护城河”是时刻变化的。
(3)网络效应。当今时代，网络颠覆了很多传统商业模式，也催生了很多新的运营模式。
阿里巴巴和京东作为平台公司的典型代表，其底层盈利模式就截然不同。
曾几何时，微软的IE 浏览器、腾讯的 QQ 大概也是大家认为的具有网络效应的产品，仅仅几年后的今天，大概没人想到其用户人数会消减如此之快吧?
(4)成本优势。戴尔(Dell)电脑的低成本直销模式曾经势不可挡，当然后面在联想的更低成本冲击下，也只能退出中国市场。
(5)规模优势。这点在零售和餐饮行业尤为突出。十年前，家乐福、沃尔玛两大国际超市巨头打入中国，靠着超过国内竞对的巨大规模优势，压着本土连锁超市步步求饶，夹缝中生存，是何等的辉煌？
护城河固然重要，可是却很难找到一个立于不败之地的护城河。
核心竞争力总是相对的，不断地变化的，因此公司不仅要发现护城河，更重要的是建立能够挖深、挖宽护城河的能力和组织机制。
2、公司经营战略
公司战略涉及内容非常复杂，其制定过程和实施计划外部投资者很难获取相关信息。
因此，作为投资者我们须了解公司战略主要内容以及战略管理的特质即可，更重的是能够将其转化为可分析的定量数据。
文章提供设置关键问题、配比权重，评分打分制的思路供广大读者参考。
3、创新
创新可以为公司创造差异化的产品，保持更高的效率和更低的成本，优秀公司的创新往往以产品为中心，多维度共同发展，主要包括：
4、执行力
创新能力强的优秀公司往往都有很强的执行力，而执行力强的公司则未必创新一定很强。
优秀公司所表现出来的强大执行力主要体现在战略执行力、营销执行力、变革执行力和执行文化上。
（四）第三层：深层次定性分析
文章前面我们说到：寻找“护城河”固然重要，但是更重要的是建立能够挖深、挖宽护城河的能力和组织机制。
企业的核心竞争力是其立足于市场的根本原因，但是市场上企业万千，每个行业、每个细分赛道竞争无比剧烈，核心竞争力无时无刻不在相对变化，而持续不断的领先竞对的深层次原因便是组织本身具备优越性。
1、公司组织能力
公司的组织能力是公司作为一个整体所具备的持续运营、运作的竞争能力，其最大的特点是具有不依赖于组织成员个体的可持续成长性。
2、公司治理能力
公司治理现代企业制度的核心。
公司通过切实履行股东会、董事会、监事会和经理层的职权、职责，形成了各司其职、协调运转和有效制衡的公司法人治理结构；通过建立、完善公司制度，约束和规范了员工的行为。
文章的最后我们再来谈谈价值投资的两种方式，一是自上而下的投资方式，运用上述分析框架从行业入手筛选公司，层层剥开层层递进，视野无比开阔；
二是自下而上的方式，这是一种信仰式投资，坚定选中的股票能够陪自己穿越牛熊。
价值投资本质是长期看好企业内在价值，面对如此虚无缥缈的学术概念，数据与结论才是最好的答案。
本文提供框架和思路，至于最后的投资结论，还需要广大读者自己慢慢摸索，形成独立的投资方法与逻辑。
Tips：东方财富choice数据库和萝卜投研官网均免费提供功能非常强大的杜邦分析工具和可视化的财务分析工具；国泰安金融数据库能够提供上述大部分数据资料
