重大宏观风险边际改善 年底红包行情蓄势待发

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2023-11-09 08:27:00
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  本文核心观点来自西京投资集团2023年11月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士,西京研究院院长赵建博士,西京上海基金经理,西京新加坡基金经理,以及参会人员分别发表了自己的看法,会议内容整理如下:

  10月市场回顾

  10月公布的前三季度成绩单显示,经济基本面已经企稳筑底,但依然表现的冷热不均:消费热、出口冷;服务热,生产冷;基建热,房产冷;上游开始热,下游继续冷;房产竣工相对热,房企拿地绝对冷;中央财政相对稳,地方财政非常弱;高新技术投资热,传统产业投资冷。在总量上,房地产加净出口这两大核心动力尚未看到明显改善,经济的复苏态势还需要进一步观察。

  物极必反,否极泰来。A股市场在跌破3000点,势如破竹兵临2900城下时,政策层和多头开始展开强势反攻。中央金融工作会议的召开是一场防风险攻坚战的总动员,进一步明确了政策的底部。市场担心的三大宏观风险因子—中美关系、美元加息、地方债暴雷—都发生明显的边际改善。这无疑让形如惊弓之鸟的投资者在情绪上有所缓和,A股市场见证了一次短暂的反弹。

  但不应该对未来的局势过于乐观。大趋势并未改变,根本问题也没解决,市场在反弹之后很可能会继续回撤探底,毕竟经济基本面并没有给上市公司年报足够的支撑。当然,在这样的环境下,存在着较大的抄底配置机会,关键是如何找到被估值错杀的优质标的。若要在“大变局”中看到行业、产品、技术等细分领域内的“小趋势”,这一切需要投资者树立正确的“三观”:政治观、现实观、历史观。

  01 经济复苏企稳核心动力尚需时间强化

  10月,今年前三季度经济答卷交出:分别是4.5%、6.3%、4.9%,前三季度累计同比增长5.2%,符合年初定下的目标。由于去年疫情原因波动较大,实际上前三季度表现出“高开、低走、回稳”的基本态势。从统计局公布的数据来看,无论是三驾马车、企业利润,还是价格指数、采购经理人指数,都表现出触底反弹的态势。

  总量上虽然企稳,但是结构上却是冷热不均,意味着复苏的动力还不够强劲,复苏依然表现出“曲折式前进、波浪式发展”的格局:

  1,消费热,出口冷。消费对GDP的贡献,历史上第一次超过94%,成为稳增长的绝对主力;而与之相反,净出口却成为拖累增长的最大因素,三季度对GDP贡献-17%,成为倒退的一辆马车。

  2,服务热,生产冷。无论是服务业增加值增速还是服务价格指数,都明显比工业生产和生产资料价格指数要好。这是疫后全球经济的总特征,因为疫情对人们的健康造成创伤,加福利政策对人大幅补贴,把服务成本推上去了。而且服务业基本不可贸易,比如美国无法从中国进口低廉的护理劳动力,因此在美国通胀拉动力中,医保护理服务价格一直是最主要的变量之一。

  3,基建投资相对热,房产投资绝对冷。政府基建投资依然是稳增长的重要力量,但是房地产投资在去年已经大幅下滑的基础上继续下滑。

  4,房产竣工有好转,房企拿地继续崩。在保交楼的政治要求下,竣工面积保持正增长,但是房企拿地继续-20%的下滑,导致1-9月份地方政府土地转让金收入不足正常年份的三分之二。

  5,上游开始热,下游继续冷。在大宗商品开始企稳的情况下,上游的改善开始好于下游。下游依然受到需求不足的限制。

  6,高新技术投资热,传统产业投资冷。前三季度,制造业投资增长6.2%,高技术产业投资同比增长11.4%,其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%。

  以上冷热不均的增长格局意味着复苏的可持续性还需要进一步观察。只要房地产和净出口这两大内外循环的核心动力没有明显改善,就很难有强势的复苏出现。毕竟还没有新的增长动力能替代占GDP近30%的广义房地产和占地方财政六成的土地转让金。最新公布的10月财新中国制造业采购经理指数(PMI)录得49.5,较9月下降1.1个百分点,重回收缩区间,也证明了中国经济复苏在未来依然一波三折。

  02 股市触底反弹重大宏观风险边际改善

  经历了最近三个月的巨大的调整后,A股3000点关口被突破。主要原因是左右权益市场的三个风险因子叠加恶化:美元没有如期转鸽,房地产和地方债两头灰犀牛继续狂奔,巴以战争突然开打。在这种情况下,A股能守住2900点已属不易。

  进入十月下旬后,这几个全球重大宏观风险因子开始出现边际缓和,或至少没有出现进一步恶化的趋势,让A股市场迎来喘息机会。加上政策层开始加快发力节奏,中央金融工作会议顺利召开,对防风险和金融高质量发展提出了明确的要求,A股终于从2900点附近绝地反击,带领港股也开始大幅反弹。

  具体来说,以下几个压制A股估值的重大宏观风险因子出现明显的边际改善:

  1.中美关系

  从8月份成立中美经济金融工作组,到9月份高层频繁互访,到10月份美加州州长和各企业代表团访华,再到11月值得期待的APEC中美元首见面会,可以说是疫情以来最大幅度的缓和。因为中美关系是选在国际投资者头上最大的达摩克里斯之剑,该风险因子的缓和对A股和港股来说都是较大的利好。

  2.美元加息

  最新的FOMC会议似乎已经出现停止加息甚至是重新宽松的曙光,刚出的美国非农数据超预期的疲弱,这让“苦秦久矣”的投资者终于拥挤挤入做空美元的赛道,导致美元指数创几年来最大单日跌幅。可谓是崩溃式大跌。若美元走弱,那么全球风险资产就可以获得喘息和阶段性回暖的机会。

  3.复苏政策

  今年以来,低于预期的经济复苏政策一直成为压制市场估值的主要因素,这种挤牙膏式的被动扩张政策对疲弱的市场来说基本上是空耗弹药。但8月以来各项政策开始自上到下显著发力。尤其是9月以来一些省份万亿特殊再融资债券,10月同样万亿级别的特殊国债经人大批准,这些真金白银的政策举措对市场信心来说都是一次巨大的提振。

  但是也要清醒认识到,压制市场估值的根本问题仍然没有解决。

  一是中美关系并没有实质性好转。虽然在经济金融层面的对立有所缓和,但是政治、科技、意识形态、地缘方面的冲突没有好转,有些还在继续恶化。

  二是房地产风险最近几个月继续发酵,继碧桂园暴雷风波后,万科的债券前几天也出现大跌。房地产市场冰封,房地产企业今年的财务报表肯定是惨不忍睹,地方政府的土地转让金收入更是惨烈,这让房地产危机与地方财政紧密联系在一起,加剧了地方财政的压力。

  三是地方债务风险虽然有万亿特殊再融资债和特别国债支持,但是相对来说还是杯水车薪,只能说是暂时缓和。三是在需求不足和经济复苏疲弱压力下上市公司年报很可能普遍低于预期,这对股市反弹也会形成巨大压力。

  因此综合来看,本轮反弹属于市场超跌下的估值修复行情,虽然在中美关系、美元加息和复苏政策的边际改善下还有继续反弹的空间,但是总体来说依然只是暂时修复,不具备形成反转趋势的动能。

  03 局势依旧严峻大变局下投资三观要正

  从大趋势来看,局势并没有发生根本性变化,因此市场也不具备反转的可能。首先,中美关系已经无法回到过去,疫情后脱钩、断链、撤资三管齐下,加上全球需求的周期性下滑,去库存压力增大。“去库周期下无牛市”,何况地缘冲突这颗炸弹也随时可能引爆,A股和港股市场还要经历一段时间的杀估值压力。

  其次,全球很可能进入一个漫长的通胀周期,“通胀底下无牛市”,因为高通胀意味着高折现率。当前,除了中国和日本还保持战略定力没有大幅加息外,中国甚至在一直在逆势降息,其它大部分国家的主题是加息抗通胀。而面对这种分裂的形势,中国的汇率和资本外流压力较大,中国政策当局现在基本上陷入“三角难题”之中,无法同时实现货币政策独立性、资本稳定流动与汇率自由。通过分析当前通胀的动力结构,我们认为本轮通胀周期可能比预期的漫长,可以类比上世纪70年代的滞胀时代。

  第三,中国经济复苏和风险治理也将是一个长期过程,不可能在一两年内完成。房地产转型可能需要3—5年的时间才能着陆,地方债务的风险消化可能需要更长的时间。在这样宏观经济充满不确定性和不稳定性的阶段,权益资产的估值也很容易受到风险传染的影响。

  在这种复杂严峻的局势下,投资者需要放下“唯经济论”、“唯技术论”的旧有理念,建立跨学科的多维决策框架。大变局的惊涛骇浪下,技术的重要性或在其次,关键是要有自己的思想体系,“三观”要正。

  首先要有政治观,在政治变量面前,经济变量显得异常渺小。投资者要懂政治,讲政治,要让自己的投资方向与国家发展的总战略保持一致。要深度理解国际政治格局和大国政治博弈的演变及其影响,只有这样才能做好资产配置和风险管理。

  其次要有现实观,投资是一种现实主义行为,要围绕正在发生的事情建立问题驱动的思想框架。要尊重现实,“存在即合理”,市场永远是对的,避免消费情绪价值,即使在市场看似极其不合理的情况下也要保持理性与冷静。事实上,根据心理金融学,现实市场大部分时间不是教科书描绘的那样,不是理性主导而是由情绪带动的。这恰是理性投资者的机会。

  第三要有历史观,每一个当下都不是割裂的,而是历史的产物。树立历史观,对每一个问题的来龙去脉都进行深入分析。在历史教训下,踩过的坑不能再踩,犯过的错不能再犯。并从历史中找到理解当下、预判未来的机会。历史使人深邃,使人智慧。这恰是当下的投资者所极其缺乏的。

  参考文献:刘央,《香港的变革和出路》,2022年5月,《大公报》

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