成药业务稳健增长，静待重磅新品大放异彩
11月30日，公司公告实现1-9M23收入238.7亿元(+1.6%yoy，3Q23-1.3%yoy)，归母净利润44.9亿元(+0.6%yoy，3Q23+1.7%yoy)。3Q23收入略有下滑主因VC原料收入拖累而成药业务基本维持稳健；3Q23归母净利润增速快于收入端，主因外部环境因素影响下公司销售费用率进一步优化(3Q2327.4%vs1H2330.5%)。展望23年，尽管肿瘤线阶段性承压，但考虑院内制剂恢复+普药板块提速，我们看好年内利润正增长。而24年随着铭复乐等新品放量，我们看好收入/净利润同比增长提速至双位数。我们预测公司2023-2025年归母EPS达0.53/0.61/0.69元，给予24年15倍PE(与其港股可比公司Wind一致预测相同)，目标价10.05港币，维持“买入”。
成药业务稳健增长， 原料药 看好市占率稳步提升
成药板块1-9M23销售额+4%yoy(3Q23+1.3%yoy)，主要得益于神经条线稳健+肿瘤/心血管等降幅收敛。其中神经用药1-9M23收入+15%yoy，主要得益于恩必普两剂型用药时长增加+OTC等渠道持续拓展。此外，铭复乐脑梗适应症或于24年获批，进医保后有望与恩必普协同增长。原料药板块因VC和咖啡因价格处于低位，1-9M23收入同比下滑7.3%(VC-23.5%yoy，抗生素+18%yoy，功能性 食品 -5.6%yoy)，我们看好该板块全年企稳，考虑公司各细分品类市场份额持续提升。
肿瘤药降幅持续收窄，看好新品驱动24年回归双位数增长
1-9M23肿瘤药收入同比降幅较1H23收窄至22%(1H23下滑26%yoy)，主因白紫执行新价格后的拖累。我们估测23年内肿瘤线收入小幅下滑，但重磅新品或减缓集采压力并驱动24年增长：1)两性霉素B硫酸酯看好医保驱动下放量年内或实现3亿销售额；2)米托蒽醌脂质体/谷美替尼/PI3K看好受益医保谈判，加速入院及销售；3)伊立替康脂质体/RANKL/奥马珠单抗或于24年背靠石药优质销售团队持续放量。此外紫杉醇速溶剂型/多西他赛白蛋白/HER2ADC等重磅有望于25年上市。
GLP-1+ADC双热点赛道布局，创新品种集中进入收获期
公司指引23-28年间将有57个新产品/适应症获批，我们建议关注以下重磅管线：1)ADC平台中，a)HER2ADC(III期进入尾声)，我们看好更优的稳定性/更低毒性/更高ORR及PR率；b)EGFR ADC(I期中，我们估测24年数据读出)，有望突出优秀安全性。2)TG103(GLP-1，我们估测26E上市)：改良剂型延长半衰期(两周一注射)。3)mRNA/siRNA管线：除新冠 疫苗 已获批EUA，在研重磅仍有狂犬、带状疱疹、呼吸合胞病毒等。
此外，通过GalNAc实现肝脏靶向递送的siRNA药物近期已获批临床。
风险提示：集采降价风险，研发/BD进展相关风险，新品商业化相关风险。
